ברנד תעשיות בע"מ אמידת השווי ההוגן של זכויות המיעוט בקבוצה ליום 13 בדצמבר, 2012 מאי 3131

Transcript

1 ברנד תעשיות בע"מ אמידת השווי ההוגן של זכויות המיעוט בקבוצה ליום 13 בדצמבר, 2012 מאי 3131

2 ארנסט יאנג )ישראל( בע"מ שד' פל םי 2 חיפה טל פקס לכבוד, מר אלישע פנקר, סמנכ"ל כספים קבוצת ברנד תעשיות בע"מ א.ת. ירוחם, ירוחם מאי, 2009 לבקשת ועדת הבירות של חברת ברנד תעשיות בע"מ )"ברנד" או "הקבוצה"( כחלק מבחינת רכישת זכויות המיעוט על ידי בעלי השליטה, ובהתאם למכתב התקשרות מיום 02 בדצמבר, 2002 ארנסט יאנג )ישראל( בע"מ )"EY"( שמחה להציג בפניכם את הדו"ח המסכם )"הדו"ח"( בנושא אמידת השווי ההוגן של זכויות המיעוט בברנד תעשיות בע"מ. היקף עבודתנו כולל עריכת ראיונות עם הנהלת הקבוצה לגבי רקע על החברה, נתונים כספיים, תחזיות ומידע שנמסר לנו; ניתוח הנתונים הפיננסיים של הפעילות המוערכת, הבנת הסביבה העסקית בה פועלת החברה המוערכת, בחינת המתודולוגיות המתאימות לביצוע הערכת השווי והכנת הדו"ח המסכם את ממצאינו, יחד עם המידע וההנחות העיקריות שהיוו בסיס להערכת השווי. בהתאם למכתב ההתקשרות, עבודתנו כפופה לתנאים מגבילים, הכלולים בדו"ח. נדגיש כי התבססנו על מידע שהתקבל מההנהלה ללא שבצענו כל נהלים לאימותם. אנו מאשרים כי אין לנו עניין אישי בחברה ו\או בבעלי מניותיה למעט העובדה שאנו מקבלים שכר טרחה עבר דו"ח זה ושכר טרחתנו אינו מותנה בתוצאות הערכת השווי. הנכם רשאים לגלות את הד" חו )או חלק כלשהו ממנו או סיכום שלו( לכל אדם, לרבות פרסומו במגנ"א. אנו שומרים את הזכות לעדכן את הערכת שווי זו בהתאם לאינפורמציה חדשה שתובא לידיעתנו שלא הייתה זמינה בעת ביצועה הערכת שווי זו. הקבוצה הסכימה, בהתאם לסעיף 20 לשפות את מעריך השווי בעד עבודתו. לנספח ב' )תנאים כלליים( למכתב ההתקשרות, הערכת השווי הינה לתאריך ה 90 בדצמבר, אנו מודים לכם על ההזדמנות לספק לכם את שירותי הערכת השווי שלנו. בכל שאלה או עניין, אנא פנו לאלון לוגאסי בטלפון וטל קליין בטלפון בכבוד רב, ארנסט יאנג )ישראל( בע"מ

3 קיצורים איזי יוגב ברוש ברנד פלדות אל חלד ברנד תעשיות או ברנד סולו הדו"ח הנהלה הקבוצה או ברנד התכוף סולו התכוף במאוחד חברה כלולה חברה מאוחדת מועד הערכת השווי נצר סירני סולפז עסקת סולאור פלגז פעילות המתכת פעילות הרכב הייעודי פרויקטים צפויים BMC CAPM EBITDA EY איזי יוגב התכוף בע"מ ב.ש. ברוש הקמת פרויקטים בע"מ ר. ברנד פלדות אל חלד בע"מ ברנד תעשיות בע"מ דו"ח זה מיום 00 באפריל, 2009 התייחסות להנהלה תכלול את הנהלת הקבוצה והנהלת החברה, אלא אם כן צוין אחרת ברנד תעשיות בע"מ לרבות החברות המוחזקות על ידה התכוף תעשיות )מקבוצת ברנד( בע"מ פעילות התכוף סולו ופעילות נצר סירני ישות בה יש לחברה השפעה מהותית, אך לא שליטה, המתבטאת לרוב באחזקה של 30%20% מזכויות ההצבעה ישות שבה לחברה שליטה על המדיניות הכספית והתפעולית, הכרוכה לרוב באחזקה מעל 30% מזכויות ההצבעה 90 בדצמבר, 2012 נצר סירני התכוף פרויקטים בע"מ סולפז תעשיות בע"מ ביום 90 במאי 2000 רכשה פלגז נכסים במסגרת הליך כינוס נכסים ופירוק זמני של סולאור, בסך כולל של 3..0 מיליון. העסקה בוצעה בשיתוף עם משקיע זר, אשר במסגרת העסקה, הוקצו לו 00% מיתרת הון המניות המונפק של פלגז, ויתרת הון מניות פלגז בשיעור של 0%. נותרו בידי החברה. פלגז בע"מ פעילות ברנד סולו, ברוש, פלגז וסולפז פעילות התכוף במאוחד הצעות מחיר שהוגשו על ידי ברנד וברוש A.S. BMC Sanayi ve Ticaret לקוח מרכזי של החברה בטורקיה, במסגרת זכייה במכרז ממשלתי בטורקיה. Capital Asset Pricing Model רווח לפני מימון, מיסים, פחת והפחתות ארנסט יאנג )ישראל( בע"מ

4 קיצורים רווח והפסד לשנה שנסתיימה ב 20## Growth Domestic Product תמ"ג תוצר מקומי גולמי קיי סי פי אס תעשיות אנרגיה שותפות מוגבלת Organisation of Economic Cooperation and Development הארגון לשיתוף פעולה ולפיתוח כלכלי Weighted Average Cost of Capital מחיר ההון המשוקלל FY##A GDP KCPS OECD WACC

5 תוצאות הערכת השווי תנאי ההתקשרות תוכן עניינים תקציר מנהלים 3. רקע מתודולוגיה ותוצאות הערכת השווי נספחים סביבה עסקית... תיאור הקבוצה....0 נתונים כספיים הסטוריים גישות לביצוע הערכות שווי המתודולוגיה הנבחרת הנחות הערכת השווי תוצאות הערכת השווי דיסקאונט בגין זכויות מיעוט/ פרמיית שליטה נספח א שיעור ההיוון נספח ב מידע אודות חברות השוואה נספח ג שיעור צמיחה נספח ד תחשיבי הוצאות מס נספח ה עסקאות השוואה..... נספח ו ניתוחי רגישות נספח ז תנאים מגבילים נספח ח פרטי מעריך השווי... 60

6 3. תקציר מנהלים תקציר מנהלים תוצאות הערכת השווי תנאי התקשרות.3 3

7 3. תקציר מנהלים תוצאות הערכת השווי קבוצת ברנד עוסקת בשני תחומי פעילות עיקריים: תחום המתכת ותחום הרכב הייעודי. במסגרת תחום המתכת עוסקת הקבוצה בייצור, עיבוד והרכבה של מוצרי מתכת שונים בתחומי האנרגיה, הפטרוכימיה והגז ובתחום הבנייה והתשתיות. בתחום זה פועלת הקבוצה באמצעות ברנד תעשיות, ברוש, פלגז וסולפז. במסגרת תחום הרכב הייעודי עוסקת הקבוצה בתכנון, פיתוח, ייצור, הרכבה, התאמה ותחזוקה של כלי רכב ייעודיים )למעט שלדות( לשימוש אזרחי ובטחוני, כגון רכבים ממוגנים ייעודים, מתדלקות, כבאיות ורכבי פיזור הפגנות, רכבי טיהור חומרי לחימה כימיים ונגררים להובלה. בתחום זה פועלת הקבוצה באמצעות התכוף ונצר סירני. בעקבות בחינתה של KCPS אפשרויות שונות לרכישת מניות בעלי המיעוט בקבוצה, נתבקשנו ע"י דירקטוריון הקבוצה )בהמלצת ועדת הביקורת( לאמוד את השווי ההוגן של זכויות המיעוט נכון למועד הערכת השווי. להלן המלצותינו לגבי השווי ההוגן של זכויות המיעוט בקבוצת ברנד נכון למועד הערכת השווי 1.1 מטבע: אלפי שווי מניות אחוז החזקה שווי אחזקות הלוואות בעלים שווי לברנד הערות 87,579 (11,098) 98, % 98,677 מניות ברנד סולו מניות ברוש פעילות הליבה של ברנד 3,515 14,477 10,568 2,437 11,098 3,515 3,378 10,568 2, % 50% 60% 30% 3,515 6,757 17,613 8,125 מניות התכוף במאוחד מניות פלגז מניות סולפז סה"כ שווי מניות הקבוצה פלגז מחזיקה ב 30% ממניות סולפז והקבוצה מחזיקה ב 0%. ממניות פלגז 118, % דיסקאונט מיעוט סה"כ שווי מניות הקבוצה לאחר דיסקאונט מיעוט אחוז החזקת המיעוט )אפקטיבי( * דיסקאונט בגין אי קיום סינרגיה ושליטה 110, % 22,350 שווי מניות המיעוט א * שיעור אחזקת הציבור בפועל הינו 04.06%. שיעור האחזקה של ר.ברנד פלדות אל חלד הינו 4.03%. שיעור יהאחזקה האפקטיבי הינו )04.06%*4.03%( % = 20.04% לאור ההנחות לעיל, שווי קבוצת ברנד הוערך בטווח שבין 313,001 אלפי ל 351,115 אלפי, בשווי ממוצע של כ 330,511 אלפי. לפיכך, שווי מניות המיעוט בקבוצת ברנד הוערך בטווח שבין 32,315 אלפי ל 31,125 אלפי, בשווי ממוצע של כ 33,151 אלפי. הערכת השווי שלנו התבססה על מידע ונתונים פיננסיים, אשר סופקו לנו ע"י ההנהלה והינה כפופה לתנאים המגבילים בנספח ז'. 3

8 3. תקציר מנהלים תנאי ההתקשרות מטרת ההתקשרות 3.3 KCPS מטרת עבודתנו היא לאמוד את השווי ההוגן של זכויות המיעוט בברנד. להבנתנו, ברנד תעשה שימוש בדו"ח זה במסגרת דיון עם בעלת השליטה המיעוט בברנד. אודות רכישה של מניות אפשרית היקף עבודתנו במסגרת ההתקשרות כולל: שיחות עם ההנהלה לגבי כלל הישויות בקבוצה, נתונים כספיים, תחזיות ומידע שנמסר לנו. ניתוח הנתונים הפיננסיים של הקבוצה. הבנת הסביבה העסקית בה פועלת הקבוצה. בחינת המתודולוגיות המתאימות לביצוע הערכת השווי. ניתוח איכותי וכמותי לעניין הדיסקאונט בגין מיעוט. הכנת דו"ח מסכם הכולל את ממצאינו. מקורות מידע במהלך עבודתנו, השתמשנו בדוחות כספיים מבוקרים וסקורים, נתונים כספיים שאינם מבוקרים, מידע צופה פני עתיד ומסמכים נוספים. בנוסף שוחחנו עם מספר חברי הנהלה במהלך ביצוע ההתקשרות. בנוגע למסמכים הקשורים לקבוצת ברנד, בחנו והתייחסנו ל: דוחות כספיים ומסמכים ציבוריים אחרים. להלן עיקרי מקורות המידע אשר שימשו אותנו בביצוע הערכת השווי: דוחות כספיים מאוחדים מבוקרים של ברנד לימים 90 בדצמבר ; דוחות כספיים מבוקרים של התכוף לימים 90 בדצמבר ; דוחות כספיים מבוקרים של פלגז ליום 90 בדצמבר 2011 ודוח סקור ליום 90 בדצמבר, 2002; דוחות כספיים מבוקרים של סולפז לימים 90 בדצמבר ; דוחות כספיים לא מבוקרים של סולפז ליום 90 בספטמבר, 2002; תכנית עבודה לשנת 2009 של התכוף; תקציב לשנת 2009 של פלגז; דו"ח וועדת צמח, אוקטובר 2000; ;BP Energy Outlook 2030 London, January 2012 משק הגז הישראלי, דש ברוקראז' בע"מ, אוגוסט 2000; ענף הבניה והתשתיות, סקירת התפתחויות לשנת 2000 ותחזית לשנים , התאחדות הקבלנים והבונים בישראל בשיתוף ;BDO Consulting Group מגמות בענפי הבניה, מודלים כלכליים, יוני 2002; 1

9 3. תקציר מנהלים הצעת תקציב משרד הביטחון לשנות הכספים , משרד הביטחון; שליטה בחברה ציבורית בישראל שווה יותר", ד"ר רונן ברק ופרופ' בני לאוטרבך, 0 ביוני, 2006; Control Premiums and the effectiveness of Corporate Governance Systems, Journal of apllied Corporate Finance, Volume 16 Number 23, Alexander Dyck &Luigi Zingales, 2004 ;Financial valuation, application and models, James R. HichterJohn Wiley & Sons, Inc. ;Ibbotson valuation yearbook 2012 ;Damodaran Online 2012, Stern School of Business מאגרי מידע פנימיים של ;EY מערכת מידע בלומברג; וכן מערכת מידע Capital IQ תנאים מגבילים בהתאם למכתב ההתקשרות ולמכתב הנלווה לעיל, עבודתנו כפופה לתנאים מגבילים, הכלולים בנספח ז'. בנוסף, הדו"ח, המסקנות הכלולות בו והנספחים והטבלאות לא ייקראו או לא ייעשה בהם שימוש בכל דרך שהיא מבלי שניתנה התייחסות לתנאים מגבילים אלו. 5

10 3. רקע רקע סביבה עסקית תיאור הקבוצה נתונים כספיים הסטוריים.3 5

11 3. רקע 3.3 סביבה עסקית כאמור, פעילותה של ברנד תעשיות בתחום המתכת מושפעת משלושה שווקים עיקריים: שוק האנרגיה והגז, שוק הפטרוכימיה ושוק הבנייה והתשתיות. במסגרת סקירת הסביבה העסקית נבחן איזו התפתחות חלה בשווקים אלו. שוק האנרגיה העולמי הביקוש לאנרגיה בשוק העולמי מושפע בעיקרו משינויים באוכלוסיה וכן משינויים ברמות התוצר המקומי הגולמי. במהלך 20 השנים האחרונות גדלה האוכלוסיה העולמית בכ..0 מיליארד נפש, אך עם זאת מגמת שיעור הגידול באוכלוסיה הולכת וקטנה. תחזית הצמיחה ל 20 השנים הבאות הינה של כ 0.0 מיליארד נפש, המשקפים שיעור צמיחה שנתי של 0.3%. הגידול בתוצר המקומי הגולמי עתיד להימשך, ולהיות מושפע בעיקר מכלכלות בעלות הכנסות נמוכות ובינוניות. תחזית הצמיחה ל 20 השנים הבאות הינה כ 9.6% בשנה, בהשוואה לשיעור צמיחה שנתי של כ 9.2% במהלך 20 השנים שחלפו. כתוצאה מכך, שיעור צמיחת ההכנסה הפנויה לנפש עתיד לעלות. תרשים 1 מימין מציג את החלוקה הגיאוגרפית של צריכת האנרגיה העולמית בהווה. בבחינת נצילות האנרגיה, הנמדדת כאנרגיה ליחידת תוצר מקומי גולמי, נצפה שיפור גלובלי בשיעור שנתי של כ 2%, בהשוואה לשיעור צמיחה שנתי של כ 0.2% במהלך 20 השנים שחלפו. שיעור צמיחה זה מרסן למעשה את שיעור הצמיחה הכולל של צריכת האנרגיה. שיעור צריכת האנרגיה עד 2090 עתיד לקטון לכ %..0 בשנה, בהשוואה לשיעור צריכה שנתי של כ 2% במהלך 20 השנים שחלפו, כאשר שיעור צריכת האנרגיה לנפש חזוי בכ 0.6% שנתי, בדומה לשיעור הצריכה לנפש ב 00 השנים האחרונות. מסקירת התקופה בין השנים 0330 עד 2090, ניכר כי מדינות ה OECD שומרות על רמה קבועה יחסית של צריכת אנרגיה בהשוואה למדינות אחרות. ניתוח מעמיק מצביע כי צריכת מקורות אנרגיה כגון נפט, הינה קבועה יחסית בתקופה זו, בעוד לגבי גז, פחם, אנרגיה גרעינית ואנרגיה הידרואלקטרית נצפית צמיחה משמעותית בתקופה זו. לגבי אנרגיה מתחדשת, ניכר כי צמיחתה החלה במהלך העשור הראשון של שנות האלפיים, והיא עתידה לצמוח בשיעור מתון יחסית עד ניתן להיווכח כי עיקר הגידול בצריכת האנרגיה הגלובלית מיוחס למדינות שאינן נמנות על ה OECD ; עד שנת 2090, צריכת האנרגיה במדינות אלו צפויה להיות כ 3%. מעל רמתן ב 2000, ולשקף שיעור צמיחה שנתי ממוצע של כ 2.6%, וכן לשקף 3%. מצריכת האנרגיה העולמית, לעומת 30% בשנת צריכת האנרגיה במדינות ה OECD ב 2090 גבוהה רק בכ 0% מאשר בשנת 2000, ומשקפת שיעור צמיחה שנתי ממוצע של כ 0.2% בלבד. הסקטור התעשייתי מוביל את הצמיחה בצריכת האנרגיה הסופית, בעיקר בכלכלות מתפתחות. סקטור זה מהווה 0%. מהצמיחה החזויה בביקוש לצריכת אנרגיה סופית. סקטור התחבורה מייצג את שיעור הצמיחה הנמוך ביותר בצריכת האנרגיה הסופית, ובמדינות ה OECD אף נצפית ירידה. בסקטור זה נצפית מגמה חדשה הודות לשינויי מדיניות ושיפורים טכנולוגיים הכוללים שימוש בתחליפי דלק כגון גז וחשמל, צריכת דלקים אורגניים מהווה כ 29% מהגידול בצמיחה בביקוש לאנרגיה בסקטור התחבורה. אנרגיה המשמשת להפקת חשמל הייתה ועודנה הסקטור הצומח ביותר בשוק האנרגיה, המשקף כ 36% מהצמיחה הצפויה בשוק עד סקטור זה הינו הגורם העיקרי המשפיע על מגוון סוגי מקורות האנרגיה. מקורות שאינם פוסיליים, בעיקר אנרגיה מתחדשת, הינם הגורמים ליותר ממחצית מהצמיחה הצפויה בשוק. הביקוש העולמי לחשמל צפוי לגדול בשיעור ממוצע של כ %..2 בשנה, בקצב מהיר יותר מקצב הגידול באנרגיה במהלך 20 השנים הבאות, אך עדיין בשיעור נמוך יותר משיעור הצמיחה הצפוי בתוצר המקומי הגולמי, שהינו, כאמור,.1.1% תרשים 3 חלוקה גיאוגרפית של צריכת האנרגיה העולמית, 3131 מקור: BP Energy Outlook 2030, London, January 2012 אמריקה הצפונית מרכז 31.3% אמריקה ואמריקה הדרומית 5.3% אירופה ואסיה 35.0% אסיה פסיפיק 10.3% אפריקה המזרח 3% הרחוק 5.0% 1

12 3. רקע במהלך העשור הקרוב, פחם ימשיך להוות את המרכיב העיקרי בצמיחת צריכת דלקים, אך גם דלקים שאינם פוסיליים כגון אנרגיה גרעינית, אנרגיה הידרואלקטרית ואנרגיה מתחדשת, באופן מצרפי, מהווים מקור צמיחה ברמה זהה. חלקם ההולך וגדל של הדלקים שאינם פוסיליים נעשה אפילו ברור עוד יותר עד לשנת 2090, כאשר 63% מהצמיחה נובעת ממקורות אלו, בעוד חלק נמוך יחסית נובע מפחם. בינתיים נראה כי תרומת הגז לשוק האנרגיה, תהא יציבה יחסית סביב 90% עד לשנת לסיכום, מגזר האנרגיה ממשיך באותו טרנד לטווח ארוך של מיזוג משאבים בין מדינות, לרמה פחות ופחות גלובלית, וכתוצאה מכך הצמיחה הכלכלית תתבטא בעוצמת אנרגיה גלובלית נמוכה יותר, בעיקר במדינות שאינן נמנות על ה.OECD עבירות המשאבים בין מדינות מתבטאת בסחר באנרגיה, התעצמות טכנולוגיה וקביעת תקן לסלי צריכה. הנפט ממשיך לאבד מנתח השוק שלו, בעוד נתח השוק של הגז גדל. גידול נתח השוק של הפחם עתיד להיפסק, כך שמגמה הפוכה נצפית עד כמו כן, ניכר כי שיעור החדירה של אנרגיה מתחדשת לשווקים הגלובליים, יהיה דומה לחדירתה לשוק של האנרגיה הגרעינית בשנות ה 60 וה שוק הגז הטבעי העולמי תרשים 3 חלוקה גיאוגרפית של צריכת הגז הטבעי, 3131 מקור: סקירת משק הגז הישראלי, דש ברוקראז', אוגוסט 2000 מרכז אמריקה ואמריקה הדרומית, 5.1% אמריקה הצפונית, 31.1% אירופה ואסיה, 11.1% אסיה פסיפיק, 30.1% אפריקה, 1.1% המזרח הרחוק, 33.1% כללי במונח גז טבעי משתמשים על מנת להגדיר תערובת של פחמימנים גזיים בעלי משקל מולקולרי נמוך, בעיקר מתאן, פרופן, בוטן ועוד. ייצור חשמל באמצעות גז טבעי הינו בעל ניצולת אנרגטית גבוהה יותר ממה שניתן להשיג בייצור חשמל מדלקים אחרים כדוגמת סולר ופחם, הניצול האנרגטי עשוי להיות גבוה בכ 90% לעומת דלקים אחרים, ומכאן חשיבות השימוש בגז טבעי על פני דלקים אחרים, שהרי מעבר לייצור חשמל באמצעות גז טבעי יביא להקטנת בזבוז האנרגיה, הקטנת עלויות האנרגיה והקטנת זיהום אוויר. צריכת הגז הטבעי בעולם בשנת 2000 הסתכמה צריכת הגז הטבעי בעולם בכ BCM 90.3 )מיליארד מטר קוב(, גידול של 6.0% לעומת שנת צריכת הגז הטבעי בעולם גדלה בעשור האחרון בכ 2.4% בממוצע בשנה. עיקר הצמיחה בשימוש בגז טבעי מגיע משווקי אסיה. אירופה אשר הינה האזור הגיאוגרפי הצורך את כמות הגז הטבעי הגדולה בעולם הגדילה את הביקוש לגז טבעי בשיעורים צנועים יותר. החלוקה הגיאוגרפית של צריכת הגז הטבעי העולמי בשנת 2000 מוצגת בתרשים 2 מימין. צרכנית הגז הטבעי הגדולה בעולם הינה ארה"ב, מיד אחריה רוסיה, איראן, סין ויפן. חמש צרכניות הגז הטבעי הגדולות אחראיות לכ 03% מצריכת הגז הטבעי העולמי. הדומיננטיות של אירופה כאזור הגיאוגרפי בעל צריכת הגז הטבעי הגדולה בעולם קיימת אך הולכת ויורדת. 2 על פי התחזית, צריכת הגז הטבעי העולמית צפויה לצמוח בקצב גבוה יותר משוק האנרגיה העולמי הכללי. הצמיחה הממוצעת צפויה לעמוד על כ 2.0% לשנה )סה"כ 32% עד שנת 2090(, לעומת צמיחה של 0.6% בשוק האנרגיה העולמי. גם כאן תגיע עיקר הצמיחה מאזור אסיה פסיפיק. BP Statistical Review of World Energy, June BP Energy Outlook 2030, January

13 3. רקע תרשים 1 גידול חזוי בהפקה שנתית של גז טבעי,)BCM( 3111 מקור: סקירת משק הגז הישראלי, דש ברוקראז', אוגוסט 2000 עד שנת 2090, צריכה הגז הטבעי בסין צפויה לצמוח בקצב שנתי ממוצע של %..6 בשנה, וצפויה להשתוות לצריכת הגז הטבעי באיחוד האירופי כיום. על פי תחזית זו מדינות שאינן חברות ב OECD יהיו אחראיות לכ 40% מהצמיחה בביקושי הגז הטבעי בעולם. הגידול בביקושים לגז טבעי עתיד להיות מסופק בעיקר על ידי גידול משמעותי בהפקת הגז הטבעי באסיה פסיפיק ובמזרח התיכון. הגידול הצפוי בהפקה השנתית של גז טבעי לפי אזור גיאוגרפי, מוצג בתרשים 9 מימין. הסחר העולמי בגז טבעי קיימים בעולם עודפי היצע וביקוש לגז טבעי. על מנת לספק את הדרישה לגז טבעי, משונע הגז הטבעי ליעדי הביקוש, באמצעות שתי שיטות עיקריות לשינוע גז טבעי: שינוע בעזרת מערכת צינורות )Pipeline( והנזלת הגז הטבעי ושינוע בעזרת מכליות.)LNG( שינוע הגז בשנים האחרונות מתחלק לכ 60% באמצעות צנרת וכ 90% באמצעות מכליות. היקף הסחר הבינלאומי בגז טבעי עמד בשנת 2000 על כ.BCM 363 יצואנית הגז הגדולה בעולם היא רוסיה, אשר הייתה אחראית לכ 20% מהיקף המסחר בגז טבעי בעולם. רובו המוחלט של הגז הטבע היוצא מגבולות רוסיה מיוצא באמצעות צינורות )רוסיה אחראית לכ 24% מהיקף הסחר העולמי באמצעות צנרת(. יבואנית הגז הטבעי הגדולה בעולם היא ארה"ב, אשר אחראית לכ 00% מייבוא הגז הטבעי בעולם. מיד אחריה נמצאות יפן וגרמניה, אשר אחראיות לכ 00% מיבוא הגז הטבעי בעולם, כאשר, גם סין והודו הינם שווקי יעד בעלי פוטנציאל עולמי גדל לייבוא גז טבעי. מחירי הגז הטבעי בעולם הגז הטבעי כמעט ואינו ניתן לאגירה, ושינוע הגז הטבעי בעולם הינו מורכב ויקר. מרבית הגז מופנה לביקוש מקומי, לכן בקביעת מחירו של הגז הטבעי ניתן משקל רב לביקוש מקומי ולתשתית מקומית ואזורית. הנגזרת של מצב זה הינה שונות רבה בין מחירי הגז הטבעי במקומות שונים בעולם. מניתוח היסטורי של מחירי הגז הטבעי ביפן, אירופה וקנדה ניכר כי בעשור האחרון מחירי הגז במגמת עליה )להוציא את שנת 2003( אסיה אפריקה פסיפיק המזרח הרחוק אירופה ואסיה מרכז אמריקה ואמריקה הדרומית אמריקה הצפונית שוק הגז הטבעי בישראל השימוש המשמעותי הראשון בגז טבעי התחיל בשנת 2000; בשנה זו צריכת הגז הטבעי בישראל עמדה על כ 0.2 בשנת 2000 צרך המשק הישראלי.BCM 3.9.BCM מבחינת תשתית פיז תי בישראל, הגז הטבעי מופק מבאר הגז ועובר במערכת צינורות עד לתחנת קבלה חופית בחופי המדינה. שם, עובר הגז טיפול על מנת להופכו מגז גולמי לגז המתאים לשימוש. לאחר מכן, זורם הגז בצינורות רחבים ובלחץ גבוה המהווים את מערכת ההולכה הארצית. מערכת ההולכה היא העורק הראשי לזרימת הגז ומגיעה ל"צמתים מרכזיים" לאורך הארץ. בצמתים הללו, ישנם מתקנים המפחיתים את לחץ הגז ומעבירים אותו אל צינורות צרים יותר, בלחץ נמוך הנקראים רשת חלוקה. רשת החלוקה תגיע לכל צרכן שיבקש לצרוך גז טבעי ותאפשר לו לצרוך גז על פי צרכיו. לשם הקמתה, הפעלתה ותחזוקתה של מערכת ההולכה, הארצית הוקמה חברה ממשלתית, חברת נתיבי הגז הטבעי לישראל בע"מ )נתג"ז(. לחברה ניתן רישיון מתאים בהתאם לחוק משק הגז הטבעי. חברת נתג"ז מוליכה גז 3 "משק הגז הטבעי בישראל" דש ברוקראז' בע"מ, דו"ח מסקנות ועדת צמח 0

14 3. רקע טבעי בלחץ גבוה לצרכנים גדולים מאד, וכן לרשת החלוקה, אשר מתוכננת, מוקמת ומופעלת על ידי בעל רישיון החלוקה בבעלותו, ובאחריותו. בישראל ישנם שישה אזורי חלוקה נפרדים גיאוגרפית, בכל אזור יהיה בעל רישיון חלוקה אחד ולו תהא בלעדיות בהקמתה, הפעלתה ותחזוקתה של רשת חלוקת גז טבעי בלחץ נמוך ובחיבור צרכנים לרשת החלוקה באזור זה. רישיונות החלוקה יוענקו באמצעות מכרז. בהיבט המסחרי, על מנת ליצור תחרות אמיתית במשק הגז הטבעי פועלת הרשות על פי הגישה הפתוחה. מאחר והתשתית הפיזית מוקמת על ידי בעל רישיונות להם יש מונופול )אזורי או ארצי( בתשתית שהקימו, קיימת חובה, על כל בעלי רישיונות התשתית לספק שרותיהם לכל צרכן ולכל מי שמבקש להיות צרכן, כמו גם איסור על התניית שירותים. בהיבט השיווקי, בניגוד לבעלי רישיונות ההולכה והחלוקה, בעל רישיון השיווק אינו מקים מערכת תשתית גז טבעי. על כן, אין למשווק בלעדיות ארצית ו/או אזורית. משווק יכול לשווק גז בכל אזורי הארץ ובתוך כך אין הגבלה על מספר המשווקים הרשאים לפעול באזור מסויים. על פי הערכת חברת,DS בשנת 2020 תגיע צריכת הגז הטבעי לכ 03 BCM ולכ BCM 29 בשנת התחזית נשענת על תחזית צריכת הגז הטבעי אותה פרסם משרד התשתיות, במספר התאמות )מכרז לאספקת גז טבעי לתחנת הכח בחדרה בשנת 2000 שלא נילקח בתחזית המקורית, וכן הערכה מעבר לשנת 2090.( תגליות ומאגרי גז בישראל חיפושי נפט וגז טבעי בישראל החלו כבר בראשית שנות ה 50 של המאה הקודמת. עד לשנים האחרונות לא הביאו רוב החיפושים לגילוי מאגרי נפט וגז משמעותיים, עד שבשנת 1999 התגלה מאגר גז טבעי משמעותי יחסית בחוף הים מול אשקלון (שותפות "ים תטיס" בשדות "מרי" ו"נועה"( והפקת הגז ממאגר זה החלה בשנת המאגר צפוי להתכלות בחודשים הקרובים, וברבעון השני של 2002 כבר דווח על ירידה בהפקת הגז ממאגר יםתטיס בשל מיצוי המאגר והקושי להפיק את מעט הגז שנותר בו. בשנת 2009 התגלה שוב שדה גז טבעי משמעותי, הפעם בחוף הים מול חיפה וחדרה )שותפויות "תמר" ו"דלית"( והתחלת הפקת הגז ממנו צפויה בשנת נכון לתחילת 2000 כמות הגז במאגר "תמר" הוערכה ביותר מ 200 ובמאגר "דלית" בכ 6 עד.BCM 4 BCM בפברואר 2002, התגלה גז במאגר "תנין", 020 ק"מ צפונית מערבית לחיפה, וצפון מזרחית מתגלית הגז הטבעית "לוויתן". ע"פ הדיווחים, מאגר זה מכיל כ BCM 90 גז טבעי. בסקר גיאולוגי שנעשה עלידי ה USGS מוערך פוטנציאל הגז הטבעי באגן המזרחי של הים התיכון בכ 0,900,BCM חלקם בחופי ישראל. גילויים אלו הביאו לשינוי דרמטי במשק האנרגיה בישראל, מעבר מהיר לייצור חשמל מגז טבעי על חשבון סולר ומזוט, ועמו הפחתת עלות הייצור והפחתת זיהום האוויר. נכון לחודש מאי 2010 כ 45% מייצור החשמל בחברת החשמל התבסס על גז טבעי, לעומת 0% בשנת בנוסף לענף ייצור החשמל, שוק הגז הטבעי המקומי צפוי לשרת מגזרים נוספים שעושים שימוש בניצולת האנרגטית שלו, כגון תעשיות ליצירת חום )לדוגמא התכת מתכות(. לפי נתוני נובל אנרג'י, כמות הגז הטבעי שהתגלתה בישראל הינה כ.BCM 6.0 כמות זו תספיק לכיסוי הביקוש הנוכחי של ישראל למשך תקופה של יותר מ 030 שנה )לפי חישובים המבוססים על נתוני חברת.)BP שווי כמות הגז הטבעי האמורה מוערכת בכ 200 מיליארד דולר )כטריליון שקל(. חברות הפועלות בתחום מעוניינות לייצא גז טבעי. דלק, נובל ורציו, השותפות במאגר "לוויתן", רוצות להקים מתקן הנזלת גז ליצוא.)LNG( פרויקט ההנזלה קצת גדול על השותפות ומבוצע בעולם רק על ידי חברות גז ונפט גדולות 2

15 3. רקע באמת, לכן מתנהל מו"מ מול חברת וודסייד )שותפות וחברת וודסייד הודיעו על העסקה והסכומים, אך מו"מ צפוי להתנהל לפי ההודעה עד סוף פברואר 2009(. לפי ההערכות, הצדדים מחכים להחלטת הממשלה בנושא יצוא הגז )וועדת צמח אשר הוקמה לצורך העניין המליצה לאפשר יצוא של 30% ומעלה מכל מאגר בכפוף לגודלו המסחרי, אך עדיין לא התקבלה החלטה סופית(. הסקרים הסיסמיים מראים כי קיימת הסתברות לא מבוטלת )23%( למציאת נפט בשכבות עמוקות במאגר "לוויתן" בכמות מוערכת בין 200 מיליון חביות לכ 0.3 מיליארד. מאגרים עיקריים נכון להיום, קיימים בישראל מספר מאגרי גז טבעי. רובם נמצאים בים התיכון מול חופי ישראל ולא מופק מהם עדיין גז למטרות מסחריות. כמו כן, קיימות מספר חברות העוסקות במשותף בחיפוש ובהפקת גז ממאגרים אלו. להלן המאגרים העיקריים: ים תטיס שני מאגרי גז המכונים בשמות "מרי" ו"נועה", אשר התגלו כ 90 ק"מ מערבית לחופי אשקלון בין השנים מאגר "נועה" הינו הקטן מביניהם ולא שימש עד עתה למטרות מסחריות ואילו מאגר "מרי" מכיל כמות גדולה יותר ומופק ממנו גז בכמויות מסחריות. מאגר ים תטיס פועל מ 2000, ועד תחילת 2000 הוא היה אחראי לכ 0%. מהביקוש לגז בישראל. המאגר נמצא לקראת סופו והוא צפוי להיגמר בסוף 2002 או תחילת 2009, בסמוך למועד ההופעה המסחרית של מאגר תמר. החברות השותפות בקידוח הינן נובל אנרג'י וקבוצת דלק. תמר מאגר גז טבעי הנמצא כ 30 ק"מ מערבית לחופי חיפה ומכיל כמות של כ.BCM 200 השותפות בקידוח תמר הן חברות אבנר חיפושי נפט ודלק קידוחים, מפעילת הקידוח האמריקנית נובל אנרג'י, ישראמקו ודור גז חיפושים מבית דוראלון. קיים צפי להזרמת גז מהאתר החל מ דלית 3 מאגר גז טבעי במרחק 0. ק"מ מערבית לחופי חדרה ומכיל כ 6 עד.BCM 4 החברות השותפות בקידוח הינן נובל אנרג'י, אבנר חיפושי נפט, ישראמקו, דלק קידוחים ודור חיפושי גז. השותפים בקידוח זה הינם השותפים בקידוח "תמר" והוחלט על ידם לפתח את קידוח "תמר" ולהשאיר את "דלית 0" כרזרבה. לוויתן מאגר גז טבעי, ממוקם כ 000 ק"מ מערבית לחופי חיפה, מכיל על פי הדיווחים כ BCM 039 גז טבעי ומיועד להפוך למסחרי ב מלבד נובל אנרג'י שמחזיקה ב 00% מהמבנה, שותפות בלווייתן גם דלק קידוחים )03%( וחברת "רציו" )03%(. תנין מאגר גז טבעי, התגלה במרחק 020 ק"מ צפונית מערבית לחיפה וצפון מזרחית מתגלית הגז הטבעית "לוויתן". המחזיקות ברישיון המאגר הן נובל אנרג'י, דלק קידוחים ואבנר. מאגר זה נחשב לשלישי בגודלו בישראל, ועפ"י דיווחי החברות יש בו כ.BCM 90 4 ענף הפטרוכימיה בישראל ובאירופה כללי MarketLine, Industry profile, "Specialty Chemicals in Westrern Europe", May 4 בתי זיקוק לנפט בע"מ, דו"ח תקופתי לשנת 2000,

16 3. רקע פטרוכימיה היא ענף תעשייתי העוסק בהפקה ויצור של מוצרים כימיים שמקורם בעיקר בדלקים מאובנים, כגון נפט, גז טבעי או פחם, ולעתים אף מביומסה, כגון תירס או קנה סוכר. המוצרים הפטרוכימיים )אתילן, אולפינים, קסילן, פרופילן, טולואן, בנזן, אתאן( מסווגים לשלוש קבוצות בהתאם למבנה הכימי שלהם: אולפינים כגון אתילן ופרופילן, שהם חומרי גלם חשובים של כימיקלים תעשייתיים ומוצרי פלסטיק. ארומטים כגון בנזן, שהם חומרי גלם לצבעים וחומרי ניקוי סינתטיים. גזים סינתטיים שהם תערובת של פחמן חדחמצני ומימן המשמשים לייצור אמוניה ומתנול. קיימים מספר שחקנים בשוק הפטרוכימייה הישראלי, ביניהם מפעלים פטרוכימיים בישראל בע"מ, חיפה כימיקלים, תרכובות ברום, מפעלי ים המלח, גדיב תעשיות פטרוכימיה בע"מ, פרוייקט קציר ים המלח ועוד. שוק הכימיקלים באירופה מורכב משחקנים במימדים שונים, למרות חסמי כניסה גבוהים יחסית המתבטאים בהשקעה ראשונית גבוהה שנדרשת וחסמים רגולטורים. השחקנים תלויים רבות בספקי חומרי גלם לייצור הכימיקלים ברמות טיהור שונות, ולכן לחברות גדולות קיים יתרון לגודל במיקוח על מחירי חומרי הגלם, המציב אותן בעמדה טובה יותר בשוק. כימיקלים מורכבים וטהורים מהווים חשיבות רבה ללקוחות הדורשים לרכוש אותם מכיוון שהם מהווים, בדרך כלל, מרכיב יסוד בתהליך הייצור שלהם, דבר המחליש את כוחם של הלקוחות. שחקניות מרכזיות בתחום הפטרוכימיה באירופה Akzo Nobel חברה הפועלת ביותר מ 40 מדינות ברחבי העולם, בעלת הכנסה שנתית של כ. 0 מיליארד יורו. Basf SE חברה מובילה הפועלת בכ 40 מדינות ברחבי העולם, אשר הכנסותיה בשנת 2000 הסתכמו לכ 69.3 מיליארד יורו. Bayer AG קבוצת ענק הכוללת 230 חברות ברחבי העולם, בעלת מחזור הכנסות שנתי של כ 96 מיליארד יורו. Evonic Industries AG חברה גרמנית פרטית הפועלת באמריקה, אסיה, אפריקה, אירופה ואוסטרליה. שהכנסות בשנת 2000 הסתכמו לכ 00.3 מיליארד יורו. תחזית היקפו הכולל של שוק הכימיקלים האירופאי הסתכם בשנת 2000 ב מיליארד יורו, ומשקף צמיחה בסך 0.0% בלבד בשנים בין השנים צפויה האצה בצמיחת השוק אשר צפוי לצמוח בכ 0.9% ולהגיע להיקף של מיליארד יורו לקראת סוף.200 )צמיחה בסך 29.2% מ 2000 (. ענף הבניה והתשתיות בישראל ענף הבניה והתשתיות מורכב משלוש קבוצות מרכזיות: בניה למגורים בניה שלא למגורים )נדל"ן מניב, שטחי מסחר ועוד( תשתיות הפער המצטבר בין הביקוש להיצע בעשור האחרון )פער של כ 000,000 דירות( הביא לכך שזוגות צעירים אינם מצליחים לרכוש דירה, מכיוון שהפערים בין ביקוש להיצע גורמים לעליית מחירים משמעותית. היצע הדירות מושפע גם ממחסור בעובדים זרים, הגורם לעליית משך זמן הבנייה, וכן ממחסור חמור בקרקעות. בשנים האחרונות קטנה מכסת 33

17 3. רקע העובדים הזרים בענף הבנייה וחל גידול מסוים במספר הישראלים המועסקים בענף. יחד עם זאת ולמרות מבצעי עידוד שונים שנעשו בתקופה האחרונה קיים מחסור משמעותי בעובדים לעבודות המוגדרות "רטובות" )ריצוף, ברזלנות ועוד(. ביטוי למחסור העובדים בענף הינו העובדה כי משך הבניה הממוצע עלה מתקופה של 20 חודשים לתקופה של 93 חודשים. תוכניות הממשלה להרחבת היצע הקרקעות והדיור הינן מגוונות וכוללות, בין היתר, שיווק קרקעות בהנחות ממחירי שוק, ייעול הליכי התכנון והאישור וחיבור הפריפריה עם המרכז. גורמים המשפיעים על ענף הבניה הינם גידול באוכלוסיה ורמות גבוהות של ביקושים לדיור, ריבית המשכנתאות, גידול בהכנסה ממוצעת והשקעה בדירות אל מול ריבית אלטרנטיבית מצד הביקוש, ומחסור בקרקעות, מחסור בעובדים מקצועיים, התייקרות התשומות, זמינות האשראי וביורוקרטיה בהליכי תכנון מצד ההיצע. התפלגות ההשקעה במבנים לפי סקטורים מוצגת בתרשים 5 מימין. הגידול בתפוקה בענף הבניה והתשתיות בישראל בשנים היה גבוה מ 20%, שיעור השני בגובהו במדינות המערב לאחר פינלנד. מדירוג חברות הבניה והתשתיות המובילות של BDI עולה שסך הכנסות החברות המדורגות בענף ב 2000 הוא כ.9 מיליארד. בראש הטבלה ב 2000 דורגה קבוצת שיכון ובינוי )יחד עם חברת הבת סולל בונה(, שהכנסותיה עמדו על 3.99 מיליארד. במקום השני דורגה חטיבת הבניה של אפריקה ישראל עם הכנסות בסך..0 מיליארד. קבוצת אלקטרה דורגה במקום השלישי עם הכנסות של 2.43 מיליארד. קבוצת אשטרום דורגה רביעית עם..2 מיליארד, והחמישייה הראשונה נסגרת עם קבוצת שפיר עם הכנסות של 2.02 מיליארד. בניה שלא למגורים בישראל בנייה שלא למגורים כוללת בניה למגזר הממשלתי והעסקי, כגון: מפעלים, משרדים, בתי חולים, בתי ספר, אולמות ספורט ועוד. תקציב הבינוי )כולל תקציב הפיתוח( עמד על 03.0 מיליארד בשנת 2000 ועל 03.3 מיליארד ב תקציב הבינוי מהווה כ 9%.. מסך ההוצאה התקציבית. כ 3%. מתקציב הבינוי מוקצה למשרד התחבורה ופיתוח התשתיות, יתרת תקציב הבינוי מתחלקת בין משרד השיכון, הרשות הממשלתית למים וביוב והמשרד לתשתיות לאומיות. גידול של כ 3.6% נרשם בשטח התחלות בנייה שלא למגורים בשנת מרבית הגידול, בשטח התחלות בנייה של מבנים לתעשייה אשר ירד משמעותית בשנים 2003 ו גידול של כ 2.3% צפוי בשטח התחלות הבנייה שלא למגורים בשנת 2002 וכ 2.0% בשנת התפלגות שטח התחלות בניה שלא למגורים )2,030 מ"ר בשנה בממוצע ( מוצג בתרשים 3 מימין. תרשים 5 התפלגות השקעה במבנים לפי סקטורים, 3131 מקור: ענף הבנייה והתשתיות סקירת התפתחויות לשנת 2000 ותחזית לשנים , התאחדות הקבלנים והבונים בישראל בשיתוף BDO Consulting Group חשמל ומים, 1.1% תעשיה, 1.1% כבישים, 1.1% תקשורת, 33.5% מגורים, 51.1% מגזר ציבורי, 33.5% חקלאות, 3.1% תרשים 5 התפלגות שטח התחלות בנייה שלא למגורים, מקור: ענף הבנייה והתשתיות סקירת התפתחויות לשנת 2000 ותחזית לשנים , התאחדות הקבלנים והבונים בישראל בשיתוף BDO Consulting Group חקלאות, 31.1% תעשייה, 31.1% הארחה ועסקים, 13.5% מבני ציבור, 30.5% מסחר ושירותים, 1.1% בניה למגורים בישראל כאמור, בהתאם לגורמי הביקוש וההיצע שצוינו לעיל, הביקוש עולה על ההיצע ומחירי הדיור עולים בהתמדה. מחירי הדיור בישראל גבוהים יחסית וכמות המשכורות הנדרשת לרכישת דירה הינה כ 020 משכורות נכון לסוף עלותה של דירה ממוצעת בישראל )לא חדשה ולא בתל אביב), ששטחה כ 000 מ"ר, הינה כ 0.0 מיליון. בשתי פעימות במהלך 20 שנה עלה מחירה הריאלי, בניכוי עליית מדד המחירים לצרכן, של דירה ממוצעת, ב 002% (ולא בשל עליית מחירי התשומות לבניה שעלו בשיעור נמוך ממדד המחירים לצרכן(. פעימה ראשונה הייתה בשנות התשעים; בזמנו,על פני תקופה של 10 שנים עלה מחירן הריאלי של דירות ב 06%, בעקבות גל העלייה,מבלי שהופשרו במקביל מספיק קרקעות. 33

18 3. רקע מינואר 2000 ועד נובמבר 2008 נשאר המחיר הריאלי ללא שינוי, והחל מלפני שנתיים וחצי מזנק המחיר הריאלי של דירה ממוצעת במהירות שיא, והוא גבוה כעת ב 94% נוספים. הפעם הסיבה היא הביקוש לדירות כמכשיר השקעה.. 31

19 3. רקע ענף הרכב הייעודי מצב כלכלי בענף הרכב ענף הרכב היעודי מתאפיין ברמת תחרותיות גבוהה, הנגזרת מפוטנציאל למספר רב של ספקים. כמענה לתחרות, פיתחה התכוף יתרונות יחסיים כגון פיתוח כלי רכב ייחודיים בתחום המיגון ופיזור ההפגנות לרבות התאמת המערכת הייעודית לסוג השלדה להשגת אפקטיביות מירבית וכן יצירת שיתופי פעולה לצורך ייעול התפעול וצמצום העלויות. מצב כלכלי בענף המיגון במהלך השנים האחרונות גברו פעולות הטרור בעולם, הן בעוצמתן והן ברמת התחכום. בהתאם לכך, התעצם הצורך במציאת פתרונות להתמודדות עם תופעת הטרור בארץ ובעולם. להערכת התכוף, הביקוש העולמי בתחום המיגון בכלל ובתחום רכבים ממוגנים בפרט צפוי להצטמצם בשנים הקרובות, בעיקר בעקבות יציאתם הצפויה של כוחות מערביים מאיזורי עימות דוגמת עיראק ואפגניסטן, ואולם, היות שהתכוף אינה פעילה בשווקים אלה ועיקר פעילותה מתרכז בשווקים מתפתחים, היא אינה צופה שינויים מהותיים בהיקף פעילותה בטווח הנראה לעין. יצוין, כי חלק ניכר מפעילותה של התכוף מבוסס על שיתוף פעולה עם יצרן רכב טורקי, ועל פעילות של יצרן זה בשוק הביטחוני בטורקיה. להערכת התכוף, להחרפת מצב היחסים המסחריים והפוליטיים בין ישראל לטורקיה עשויה להיות השפעה מהותית על פעילות החברה בהקשר זה. תרשים 1 התפתחות תקציב משרד הביטחון נטו, מיליוני )במחירי שנת 3133( מקור: הצעת תקציב משרד הביטחון לשנות הכספים , משרד הביטחון תקציב מקורי תקציב על שינוייו השפעת תקציבי גורמים חיצוניים הואיל והתכוף מייצרת מוצרים בין היתר לגורמי ממשלתיים שונים, ובהם גם גופים בטחוניים, בישראל ומחוץ לישראל, הרי שהיא מושפעת משינויים בתקציבים המוקצים לגורמים אלה. כך, לדוגמה, התכוף חוותה תנודתיות משמעותית בהיקף התקציבים שהופנו לתחום הכבאות. על מנת למזער את ההשפעה של חשיפת התכוף לענין זה, פיתחה התכוף מגוון מוצרים לייצוא תוך שותפות אסטרטגית עם גורמים אסטרטגיים בעולם אשר היא צופה כי ירחיבו את מעגל הלקוחות שלה ויקטינו סיכונים. תחום פעילות הרכב מושפע כאמור באופן ישיר מהחלטות תקצוב ממשלתיות, הן של ממשלת ישראל והן של ממשלות זרות. בשנים האחרונות, בשל ההאטה הכלכלית והקיצוץ בתקציבי ממשלה, חלה ירידה בהיקף ההזמנות מלקוחות מרכזיים כמו משרד הביטחון ומשרד הפנים. כמו כן, בשל צמצום משמעותי של כוחות אמריקאים ואחרים באיזורי לחימה דוגמת עיראק ואפגניסטן, נוצר בעולם עודף של רכבים ממוגנים אשר היו בשימוש מבצעי של אותם כוחות. רכבים אלה נמכרים ולעיתים אף נמסרים בלא תמורה, בכפוף למגבלות מסוימות, גם בשווקים בהם פועלת התכוף. התכוף צופה כי ככל שימסרו או ימכרו רכבים כאמור עשויה להיות לכך השפעה שלילית על המחירים שיכולה התכוף לדרוש עבור מוצריה. התפתחות תקציב משרד הביטחון מוצגת בתרשים. מימין. בעקבות אירועי השריפה שהשתוללה ביערות הכרמל במהלך שנת, 2010 הכשלים שנתגלו במערך הכבאות והעברת השליטה במערך הכבאות למשרד לבטחון פנים, חל גידול בהיקף פעילות התכוף במוצרי הכבאות והאחזקה ולעליה בהיקף ההכנסות של התכוף ממוצרים אלה. 35

20 3. רקע חסמי כניסה לתחום הרכב הגורמים הבאים מהווים חסמי כניסה לתחום הרכב: רישיונות ייצור עמידה בתנאי סף במכרזים, כגון: יכולת אספקת כמות מוצרים נדרשת לאורך זמן, מספר שנות ניסיון ויכולת פיננסית לצורך עסקאות עם משרד הביטחון: הכרה כספק מוכר של משרד הביטחון עמידה בתקנים בינלאומיים כגון ISO9001 ו ISO

21 3. רקע תרשים 1 מבנה החזקות הקבוצה 3.3 תיאור הקבוצה קבוצת ברנד הקבוצה נמנית כיום על שלוש החברות הישראליות המובילות בעולם בתחום המתכת לתשתיות וביטחון ופועלת בשלושה מגזרים: מתכת רכבים ייעודיים אחר פעילות בתחום הבידוד והפיגומים ברנד תעשיות בע"מ ברנד תעשיות הוקמה בשנת 0364 על ידי מר ראובן ברנד, ובשנת 2004 הועברה השליטה ממשפחת ברנד לקבוצת ישירות בחברה מועסקים 0339 רשומות מניותיה למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב. החל משנת.KCPS ובעקיפין כ 030 עובדים. נכון למועד הערכת השווי, עוסקת ברנד תעשיות בעצמה ובאמצעות ברוש, פלגז וסולפז בתחום המתכת. לחברה מוניטין וניסיון רב בביצוע פרויקטים על פי תכנון הנדסי מפורט Design( )Detailed ברמה טכנית גבוהה תוך שימוש בטכנולוגיות מתקדמות. החברה מספקת פתרונות קבלנות מתכת לתחומים בצמיחה עולמית הנהנים מהיקפי השקעה גבוהים: בתעשיית הפטרוכימיים אנרגיה פחמית, גז, סולארית, גיאותרמית ייצור בוילרים לתחנות כוח בתחום תחנות כוח בארץ ובחו"ל בתחום התשתיות קונסטרוקציות פלדה למבנים ולתעשייה עבודות צנרת וריתוכי SMO למתקני התפלה 31

22 3. רקע שחקנים עיקריים בתחום תחנות הכוח מדובר למעשה בספקי בוילרים להנעת טורבינות בתחנות כוח המשולבות בגז :)HRSG( NEM PowerSystems עוסקת בתכנון ואספקה של מערכות פליטת גז, מערכות שליטה ותריסי בקרה, טורבינות וצנרות לתעשיית החשמל. GE Energy מפתחת וספקית של טכנולוגיות מתקדמות לייצור חשמל ואספקת אנרגיה, ועוסקת בעיצוב טכנולוגיות לניהול, הפצה, המרה ואופטימיזציה של חשמל לתעשיות במגזרי האנרגיה. Siemens פועלת במספר מגזרים בינהם תשתיות וערים, תעשיה, אנרגיה, ובריאות, ומציעה מוצרי ייצור חשמל, טורבינות קיטור וגנרטורים לתחנות כח. S.p.A. Ansaldo Energia מייצרת תחנות כוח למנהל ציבורי, יצרני, חשמל פרטי ולקוחות תעשייתיים באיטליה ובעולם, ומספקת תחנות כח גיאותרמיות, טורבינות גז וקיטור. Doosan Heavy Industries & Construction Co מייצרת ומשווקת תחנות כח תרמיות והידרוליות, כורים גרעיניים, דודים, טורבינות, גנרטורים, ומערכות מכשור ובקרת צמחים. מתחרים עיקריים בתחום התשתיות בישראל שתי חברות העוסקות בפעילות דומה במסגרת תחום ה Design :Detail י.ו. גליל הנדסה בע"מ מתכננת פתרונות לבעיות בפרויקטים מורכבים בתעשיות הכימיקלים ופטרוכימיה, חשמל ואנרגיה, תרופות, מיקרו אלקטרוניקה, טיפול בשפכים תעשייתיים ועירוניים, גז טבעי ועוד. מרקוביץ מתכות בע"מ לדברי הנהלת ברנד, בשונה מברנד. המתחרות נחשבות ככאלו בתחום התכנון, אך אין להן את הידע גם לייצר את הקונסטרוקציות, ב.ש. ברוש הקמת פרויקטים בע"מ ברוש מבצעת פרויקטים של הקמת פיגומים, עבודות בידוד, עבודות פחחות ומסגרות ועבודות אחזקה באתרים שונים. לקוחותיה העיקריים של ברוש הינם חברת החשמל לישראל ובז"ן. פלגז בע"מ פלגז, יחד עם חברת הבת סולפז, עוסקת במתן שרותים למשק האנרגיה ולתעשייה הכימית והפטרוכימית. החברה עוסקת בייצור פרויקטים מורכבים בתחום מכלים ומתכת כבדה. פלגז משמשת כמעבדה של מכון התקנים האירופאי APRAGAZ ומוסמכת לאשר בשמה תקן אירופאי בישראל )כגון למכלים מיוצאים של תרכובות ברום(. 31

23 3. רקע בעקבות עסקת סולאור שאירעה במאי 2000 בשיתוף עם משקיע זר, פלגז מבצעת את הפעילות העסקית שבוצעה קודם לכן על ידי סולאור, הכוללת ייצור מכלי דלק על פי תקן בינלאומי,UL142 ייצור ושיפוץ צוברי גז על פי תקנים ישראלים ואמריקאים ליצור מכלי לחץ, שליפה, הטמנה ופינוי של צוברים, מסחר באביזרים נלווים בתחום הדלק והגז, וכן פרויקטים ועבודות שונות בתחום המתכת. כמו כן, בשנה האחרונה החלה ברנד תעשיות לשלב את פלגז בפרויקטים שונים של הקבוצה. לקוחותיה העיקריים של פלגז הם בז"ן וחח"י וחברות הגז סופרגז, אמישראגז, פזגז, דלק ישראל וטן. סולפז בע"מ סולפז עוסקת בפעילות המתכת בדומה לפלגז, שווים על ידי פלגז ופזגז. ומבצעת את אותה פעילות באיזור חיפה. החברה מוחזקת בחלקים ר. ברנד פלדות אל חלד בע"מ ר. ברנד פלדות אל חלד הינה חברה שלמעשה אין בה כל פעילות, המשמשת כחברת אחזקות בלבד. הערכת השווי, מחזיקה ר. ברנד פלדות אל חלד בכ 4% מהון המניות של ברנד תעשיות בע"מ. נכון למועד התכוף תעשיות )מקבוצת ברנד( בע"מ התכוף פועלת בשני תחומי פעילות: תחום הרכב ותחום הפרויקטים. במסגרת פעילות בתחום הרכב עוסקת התכוף בתכנון, הנדסה, פיתוח, ייצור, הרכבה, התאמה ותחזוקה של כלי רכב ייעודיים )למעט שלדת רכב(, לשימושים אזרחיים וביטחוניים. בתחום הביטחוני, עוסקת התכוף יחד עם נצר סירני, בין היתר, בשיתוף פעולה עם רפא"ל מערכות לחימה מתקדמות בע"מ, בתכנון, פיתוח וייצור רכבים ממוגנים למשרד הביטחון, והינה בעלת הזיכיון הבלעדי למכירת רכבים אלה בחו"ל. בנוסף עוסקת התכוף בפיתוח, ייצור הרכבה ותחזוקה של כלי רכב ייעודיים כגון מתדלקות מטוסים ומסוקים, רכבי חומרי לחימה כימיים ופיזור הפגנות. בתחום האזרחי עוסקת התכוף בפיתוח, ייצור, הרכבה ותחזוקה של כלי רכב ייעודיים כגון מיכליות )להובלת נוזלים, אבקות וגז(, מתדלקות מטוסים, ארגזי הובלה וכבאיות לשוק המקומי ולייצוא. במסגרת פעילות בתחום הפרויקטים מתמקדת התכוף בתכנון ו/או בביצוע פרויקטים הכוללים יצור, התקנה, בידוד ותחזוקה של מתקני מתכת גדולים, לרבות מיכלים, על ידי קבלני משנה של הקבוצה. לקוחותיה העיקריים של התכוף הם משרד הביטחון, המשרד לביטחון פנים, נציבות כבאות והצלה, קק"ל, חח"י, רפא"ל, רשות שדות התעופה, חברות הובלת נוזלים ומוצקים בארץ וכן חברות וממשלות בחו"ל )בטורקיה, ברזיל וצ'ילה(. הסדר הנושים בחודש אוקטובר 2000 ניתן צו הקפאת הליכים כנגד החברה בעקבות קשיים תזרימיים, והתכוף הוגדרה כלקוח מוגבל חמור בבנקים. בתום חודש מרץ 2000 אישר ביהמ"ש הסכם השקעה והסדר נושים, אשר במסגרתם נרכש כלל הון מניותיה של התכוף על ידי ברנד )30.0%( ומשקיע זר )03.3%(, ובמקביל מונו לחברה דירקטוריון ומנכ"ל חדשים. על פי הדין, מיום אישור הסדר הנושים, תם הליך הקפאת ההליכים של התכוף, וכל חבויות העבר של התכוף הוסדרו בהסכם הנושים. אישור הסדר הנושים הוא בגדר שחרור ממצב של הקפאת הליכים של התכוף וניהולה על ידי נאמן, והשבתה לדרכי ניהול מקובלות של חברה סולבנטית. בהסדר הנושים נקבע, כי המשקיעים יזרימו להתכוף סך של 23 מיליון. סכום ההשקעה נועד לשמש למטרות הבאות: סך של 3 מיליון יהווה מקור להסדר נושים ויהווה, בעדיפות ראשונה, מקור לפירעון חובות עבר לעובדים. יתרת הסכום תשמש לכיסוי הוצאות הקפאת הליכים. 30

24 3. רקע סך של 3 מיליון יהווה מקור לתשלום לבנק דיסקונט ובנק איגוד, אשר יחולק ביניהם, כמקדמה בגין המגיע להם בהסדר בשל היותם בעלי שיעבוד ראשון על פרויקט טורקיה ופרויקט פרו. סך של 03 מיליון ישמש כהון חוזר לפעילות החברה ממועד העסקה ואילך, לרבות צורך מימון גמר פרויקטים בביצוע. מקורות ההסדר, ישולמו לנאמנה, רו"ח עליזה שרון, והיא זו שאחראית לשלם באמצעותם את כל חובות העבר )לרבות הוצאות ההקפאה( של החברה. מקורות ההסדר הינם: סך של 3 מיליון מתוך סכום ההשקעה ישמש בעדיפות ראשונה לצורך פירעון חובות לעובדי החברה, יתרת הסכום תשמש לכיסוי הוצאות הקפאת הליכים. 43% מהעודף התזרימי אשר יתקבל מפרויקטים בביצוע, יחולק אחת לרבעון כמקדמה על חשבון העודף מפרויקטים בביצוע, תוך מתן תשומת לב לצורכי המימון ברבעון הבא ותזרים הפרויקט, וזאת פרוראטה, באופן שהנאמנת תקבל 43% מהעודף התזרימי והחברה תקבל 03% מהעודף התזרימי. הסכומים יופנו לפירעון חובות לפי סדר קדימות. 00% מעודף מפרויקט ההמשך של פרויקט טורקיה יוזרם לצורך פירעון חובות לפי סדר קדימות. 03% מהרווחים הנקיים הצבורים של החברה בגין התקופה שבין 0 באפריל, 2000 ועד 90 במרץ, 2009 יוזרם לצורך פירעון חובות לפי סדר קדימות. מרבית החובות הפתוחים השייכים להסדר הנושים ניגבו במהלך השנים 2000 ו 2002, והתכוף פועלת לגביית יתרת החובות הפתוחים. יצוין כי להערכת הנהלת הקבוצה, שנת 2009 עתידה להיות שנת מפנה, במהלכה תנסה התכוף לממש את הסינרגיה עם פעילות המתכת של ברנד. נצר סירני התכוף פרויקטים בע"מ נצר סירני עוסקת בביצוע פרויקטים בתחום המתכת ובמתן שירותים נלווים, כמו כן החברה מייצרת מרכבים למשאיות. 32

25 3. רקע קבוצת ברנד במאוחד נתוני רווח והפסד הכנסות בשנת 2002 הסתכמו הכנסות הקבוצה לכ 2.0 מיליון לעומת סך של כ 266 מיליון בשנת 2000 הקיטון בהיקף הכנסות הקבוצה נובע בעיקר מקיטון בתחום הרכב הייעודי. הכנסות תחום הרכב הייעודי קטנו השנה לכ 64 מיליון בהשוואה לכ 0.0 מיליון בתקופה המקבילה אשתקד. במקביל, הכנסות החברה בתחום המתכת צמחו בשנת 2002 לעומת שנת הכנסות הקבוצה בתחום המתכת הגיעו לכ 0.2 מיליון, בהשוואה לכ 000 מיליון בשנת הגידול בתחום המתכת נובע בעיקר מצבר ההזמנות הגדול בתחום המתכת בשנת 2002, ומאיחוד חברות בנות שהחלו את פעילותן ברבעון השלישי של שנת הכנסות הקבוצה מורכבות ממכירות בשלושת תחומי הפעילות: מתכת, רכב ייעודי והתחום האחר. נציין כי מרבית המכירות בתחום המתכת משוייכות לפעילות הסולו של ברנד ואילו מרבית המכירות בתחום הרכב הייעודי משוייכות לפעילות התכוף. מכירות התחום האחר משוייכות בעיקר לברוש. רווח גולמי שיעור הרווח הגולמי בשנת 2002 היה כ 3%..0 ממחזור המכירות המאוחד של הקבוצה לעומת כ 03.3% בשנת.2000 הירידה בשיעור הרווח הגולמי של הקבוצה בהשוואה בין התקופות, נובעת בעיקר מקיטון הפעילות בתחום הרכב ומהתחזקות הדולר מול השקל. הוצאות מכירה ושיווק שיעורן של הוצאות מכירה ושיווק מההכנסות בשנת 2002 עומד על כ%.. 3 מההכנסות, בהשוואה לכ 0%.. מההכנסות בתקופה המקבילה אשתקד. הוצאות הנהלה וכלליות שיעורן של הוצאות הנהלה וכלליות מההכנסות בתקופה בשנת 2002 עומד על כ 6.2% מההכנסות, בהשוואה לכ 3.9% מההכנסות בתקופה המקבילה אשתקד. העליה בהיקף ההוצאות נובעת בעיקר מאיחוד תוצאות חברת התכוף החל מהרבעון השלישי של שנת 2000 ואיחוד פעילותן של חברות בנות שהחלו את פעילותן במחצית השנייה של שנת.2000 הוצאות )הכנסות( אחרות ההוצאות האחרות מאופיינות בתנודתיות גבוהה ומורכבות בעיקר משערוך של נכסים פיננסיים והפסדי )רווחי( הון. 3.1 נתונים כספיים הסטוריים תמצית נתוני רווח והפסד של קבוצת ברנד מקור: דוחות כספיים מאוחדים מבוקרים לשנים תרשים 0 הרכב הכנסות קבוצת ברנד )אלפי ( מקור: דוחות כספיים מאוחדים מבוקרים לשנים ומצגות שהתקבלו מהנהלת הקבוצה 300, , , , ,000 50, רכב ייעודי מתכת אחר רווח תפעולי שיעור הרווח התפעולי בשנת 2002 היה כ 0.3% מהמכירות, בהשוואה לרווח תפעולי של כ 3%.. בתקופה המקבילה אשתקד. 31

26 3. רקע נתוני מאזן של קבוצת ברנד מקור: דוחות כספיים מאוחדים מבוקרים לשנים נתוני מאזן מטבע: אלפי מזומנים ושווי מזומנים ניירות ערך, פקדונות ונגזרים לפי שווי הוגן חייבים ויתרות חובה לקוחות אחרים נכסי מס שוטפים מלאי סה"כ נכסים שוטפים מיסי הכנסה נדחים השקעה בחברות מוחזקות לפי שיטת השווי המאזני הוצאות מראש בגין חכירה תפעולית נכסים בגין הטבות לעובדים רכוש קבוע, נטו נכסים בלתי מוחשיים, נטו סה"כ נכסים בלתי שוטפים סה"כ נכסים אשראי והלוואות לזמן קצר וחלויות שוטפות של הלוואות לזמן ארוך התחייבויות במסגרת הסדר נושים חדש בחברה מוחזקת זכאים ויתרות זכות: ספקים ונותני שירותים אחרים, לרבות מכשירים פיננסייפ נגזרים מיסי הכנסה לשלם דיבידנד לשלם זכאים בגין עבודות בביצוע סה"כ התחייבויות שוטפות הלוואות והתחייבויות אחרות לזמן ארוך מאחרים, בניכוי חלויות התחייבויות במסגרת הסדר נושים חדש בחברה מוחזקת מיסים נדחים התחייבויות בשל סיום יחסי עובדמעביד, נטו סה"כ התחייבויות שאינן שוטפות סה"כ התחייבויות הון מניות פרמיה על מניות קרנות הון עודפים בניכוי עלות מניות החברה המוחזקת בידי חברה מאוחדת הון מיוחד לבעלים של החברה האם זכויות שאינן מקנות שליטה סה"כ הון )גרעון בהון( סה"כ התחייבויות והון עצמי לקוחות יתרת הלקוחות ל 90 בדצמבר 2002 מסתכמת בכ 46 מיליון. העלייה ביתרת הלקוחות לאורך השנים נובעת מהמשך הגידול בפעילות הקבוצה. ספקים יתרת הספקים ל 90 בדצמבר 2002 מסתכמת בכ 09 מיליון. העלייה ביתרת הספקים לאורך השנים נובעת מהמשך הגידול בפעילות הקבוצה, כמו כן יש ירידה בהשוואה לשנת רכוש קבוע יתרת הרכוש הקבוע ל 90 בדצמבר 2002 מסתכמת בכ 02 מיליון. העלייה ביתרת הרכוש הקבוע לאורך השנים נובעת מהמשך הגידול בפעילות הקבוצה ומאיחוד חברות בנות. התחייבויות פיננסיות, נטו ראה התייחסות עבור כל חברה בנפרד, בפרק מתודולוגיה ותוצאות הערכת השווי. דצמ' 12 דצמ' 11 9,251 18,164 3,861 2,544 87,288 99,540 4,048 5, ,397 19,749 30, , , , ,014 41,916 6,052 13,801 49,463 58, , ,241 26,686 51,515 10,816 12,269 42,912 49,174 16,076 25,198 2, ,553 3, , ,957 12,664 4,651 16,743 15,782 2,968 1, ,620 21, , ,645 18,913 18,855 10,829 10,762 1, ,104 16,842 (1,377) (1,377) 42,738 45,591 (1,217) 7,005 41,521 52, , ,241 דצמ' 10 דצמ' 09 6,719 6,704 2,460 1,218 21,504 1, ,516 44, , ,417 68,491 3,949 13,300 2,276 2,343 21,868 5,783 5,783 27,651 18,855 10, ,556 (1,377) 40,840 40,840 68,491 37, ,833 54, , ,716 78,131 3,614 13,470 3,291 1,544 2, ,597 7, ,329 32,926 18,792 10, ,014 (1,377) 45,205 45,205 78,131 33

27 3. רקע תמצית נתוני רווח והפסד של ברנד סולו ברנד סולו מקור: דוחות כספיים מבוקרים לשנים נתוני רווח והפסד מטבע: אלפי הכנסות שיעור צמיחה עלות ההכנסות רווח גולמי שעור הרווח הגולמי הוצאות מכירה ושיווק מסך ההכנסות הוצאות הנהלה וכלליות מסך ההכנסות הכנסות )הוצאות( אחרות, נטו מסך ההכנסות רווח )הפסד( מפעולות רגילות מסך ההכנסות הוצאות מימון, נטו רווח )הפסד( לפני מיסים על הכנסה מסך ההכנסות מיסים על הכנסה )הטבת מס( רווח נקי )הפסד( לאחר מיסים על הכנסה המיוחס לחברה עצמה הכנסות הכנסות ברנד סולו בתחום מוצרי המתכת הינן ללקוחות מארבעת ענפי הפעילות הבאים: אנרגיה, בניה ותשתיות, פטרוכימיים ותחומים אחרים. מרבית ההכנסות נובעות ממכירות ללקוחות מתחום האנרגיה, המהווים כ 2%. מהכנסות ברנד סולו נכון ל תחום מוצרי המתכת נתון לתנודות הנובעות משינויים בתקציבי ההשקעות של לקוחות החברה. שנת 2000 הציגה ירידה של כ 30% על רקע המשבר הכלכלי הגלובלי. החל משנת 2000 ביצועי החברה התאוששו וחלה עליה במכירות, מגמה שנמשכה בשנים , בעיקר הודות לצמיחת משק האנרגיה בישראל בשנים אלו. על פי הנהלת הקבוצה, הכנסות ברנד סולו לשנת 2002 הסתכמו בכ.02 מיליון בקרוב, צמיחה של כ 39% ביחס לשנה הקודמת. רווח גולמי המשבר הכלכלי של שנת 2000 ניכר בשחיקה במכירות וכתוצאה מכך קטן הרווח הגולמי לרמה של 3% מההכנסות )לעומת 23% בשנת 2003(. עם ההתאוששות בשווקים הגלובליים והתעוררות שוק האנרגיה בישראל בפרט ניתן לראות שיפור בשיעור הרווח הגולמי לכ %.0 וכ 22% בשנים 2000 ו 2002, בהתאמה. יש לציין כי אחוז בלתי מבוטל מעלות המכר של ברנד סולו מאופיין כהוצאות משתנות )כ 40% בקרוב(, בהתבסס על נתוני שנת רווח תפעולי עלות התפעול של ברנד סולו מורכבת ברובה מעלויות הנהלה וכלליות והוצאות מכירה ושיווק. הן הוצאות ההנהלה )אשר כוללות בעיקר הוצאות שכר והוצאות אחזקה( והן הוצאות המכירה והשיווק מאופיינות ברמת יציבות גבוהה יחסית, כערך אבסולוטי וכאחוז מהמכירות, בהתאמה ,001 53% (98,615) 27,386 22% (1,878) 1% (8,683) 7% (6,549) 5% 10,276 8% (928) 9,348 7% (4,449) 4,899 4% 2,434 7,333 6% ,621 61% (69,271) 13,350 16% (2,321) 3% (7,283) 9% (2,611) 3% 1,135 1% (1,465) (330) 0% (242) (572) 1% 4,647 4,075 5% ,359 51% (48,893) 2,466 5% (2,019) 4% (7,203) 14% 1,700 3% (5,056) 10% (694) (5,750) 11% 1,315 (4,435) 9% (23) (4,458) 9% מסך ההכנסות רווח המיוחס לחברות מוחזקות רווח נקי )הפסד( נקי המיוחס לבעלים מסך ההכנסות ,000 (78,474) 26,526 25% (3,275) 3% (8,493) 8% (1,873) 2% 12,885 12% (1,023) 11,862 11% (2,360) 9,502 9% (19) 9,483 9% 33

28 3. רקע נתוני מאזן של ברנד סולו מקור: דוחות כספיים מבוקרים לשנים נתוני מאזן מטבע: אלפי ש"ח מזומנים ושווי מזומנים ניירות ערך סחירים לקוחות חייבים ויתרות חובה מלאי השקעה בחברות מוחזקות רכוש קבוע, נטו רכוש אחר סה"כ נכסים אשראי זמן קצר ספקים ונותני שירותים מקדמות מלקוחות זכאים ויתרות זכות מס הכנסה לשלם דיבידנד לשלם הלוואות לזמן ארוך עתודה לפיצויים נטו עתודה למיסים נדחים סה"כ התחייבויות הון עצמי סה"כ התחייבויות והון עצמי לקוחות מלאי לקוחותיה של ברנד סולו בכללותם הינם לקוחות ישראלים וזרים מענפי האנרגיה, הבנייה והתשתיות, הפטרוכימיים ומענפים אחרים. החלק הארי של לקוחות ברנד סולו משתייך לענף האנרגיה וכולל בישראל את חברת החשמל, אורמת תעשיות ובתי זיקוק. לקוחות עיקריים בחו"ל הינן חברות ענק מתחום האנרגיה כגון Doosan, Nem BV ו Alstom. להערכת הנהלת ברנד, אין לברנד סולו תלות בלקוח מסוים. מדיניותה של ברנד סולו לספק את ההזמנות ללקוחות תוך פרק זמן של עד כ 3 חודשים, ולכן בד"כ קיים לה צבר הזמנות מהותי. ברנד סולו מייצרת על פי הזמנות שמתקבלות מלקוחות ועל כן אינה מחזיקה מלאי מוצרים גמורים, מעבר לנדרש בהזמנות. מנתוניה ההיסטוריים של ברנד סולו עולה כי ברנד סולו נוהגת להחזיק מלאי כ 020 ימים טרם מכירתו כמוצר מוגמר ללקוח. יש לציין כי האחוז ההיסטורי של המלאי מהמכירות הינו תנודתי כתוצאה מאירועים חד פעמיים כגון: הצטיידות במלאי בשנת 2003 על מנת לנצל את מחירי הפלדה הזולים כתוצאה מהמשבר הכלכלי הגלובלי )בא לידי ביטוי בשיעור מלאי ממכירות גבוה יחסית בשנה זו( ועבודה אינטנסיבית עם קבלני משנה בשנת 2002 )בא לידי ביטוי ברמות מלאי נמוכות שכן קבלני משנה מחזיקים בחלק ניכר מהמלאי(. ספקים ברנד סולו רוכשת את חומרי הגלם )בעיקר פחים ופרופילים מפלדה( מספקים בארץ ובחו"ל. מערך הספקים אינו מאופיין בשינויים משמעותיים ולחברה אין תלות בספק מסויים. ברנד סולו מקבלת אשראי מספקיה לתקופה שנעה בין שוטף + 0. יום,לשוטף יום. הון חוזר, נטו ההון החוזר של ברנד סולו משתנה מהותית כתלות בסוג הלקוחות לקוחות מחו"ל מאופיינים בתנאי אשראי גבוהים משמעותית )שוטף +200 ימים( מלקוחות בשוק המקומי )שוטף + 30 ימים(. ההון החוזר מהווה בממוצע כ 92% מהכנסותיה של ברנד סולו בשנים , עקב העובדה שמרבית המכירות בשנים אלו היו ללקוחות מחו"ל. עם זאת, נציין כי על פי צבר ההזמנות לשנת 2009 צפויה ברנד סולו למכור בעיקר ללקוחות מקומיים, ובהתאם שיעור ההון החוזר מההכנסות צפוי לקטון משמעותית. כמו כן, כפי שצויין לעיל, המלאי )וכתוצאה מכך ההון החוזר( מושפע מהיקף העבודה עם קבלני משנה. רכוש קבוע לברנד סולו מכונות, ציוד, מתקנים, עגורנים וכלי הנפה והרמה המתאימים לפעילותו. בהתבסס על הנהלת ברנד,הרכוש הקבוע הקיים צפוי לתמוך בצמיחה משמעותית בשיעור המכירות, ככל שתתרחש בעתיד. ההוצאות בגין אחזקת הרכוש קבוע קבועות גם הן ומוערכות כגובה הפחת. דצמ' ,119 32,061 29,288 6,972 16,563 22,416 1, ,325 25,329 17,546 1,424 4,842 2,060 2,642 1,608 55,451 54, ,325 דצמ' 11 1,304 1,166 35,634 34,410 13,082 14,027 22,164 1, ,548 50,163 22,121 1,210 4,562 2, ,044 42, ,548 דצמ' 10 6,719 2,460 21,504 2,853 10, ,383 3,743 70,803 3,949 13,300 2,343 2,276 5,783 1,709 29,360 41,443 70,803 דצמ' 09 6,704 1,218 37, , ,063 2,294 79,559 3,614 13, ,291 1,544 2,508 7,365 1,604 33,773 45,786 79,559 התחייבויות פיננסיות, נטו ההתחייבויות הפיננסיות, נטו של ברנד סולו מורכבות ברנד סולו לחברות הבנות שלה. בעיקר מהלוואות מגופים חיצוניים וכן מהלוואות אשר העניקה 31

29 3. רקע ברוש נתוני רווח והפסד * לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח נתוני מאזן * לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח 35

30 3. רקע תמצית נתוני רווח והפסד של פלגז תמצית נתוני מאזן של פלגז פלגז נתוני רווח והפסד * לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח נתוני מאזן * לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח 35

31 3. רקע תמצית נתוני רווח והפסד של סולפז תמצית נתוני מאזן של סולפז סולפז נתוני רווח והפסד * לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח נתוני מאזן * לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח 31

32 3. רקע התכוף במאוחד נתוני רווח והפסד תמצית נתוני רווח והפסד של התכוף במאוחד מקור: דוחות כספיים מבוקרים לשנים מטבע: אלפי 191,214 הכנסות ממכירות ומביצוע עבודות (161,346) עלות המכירות והעבודות שבוצעו 29,868 רווח גולמי 15.6% שיעור רווח גולמי (15,691) הוצאות מכירה ושיווק 8.2% מסך הכנסות (7,350) הוצאות הנהלה וכלליות 3.8% מסך הכנסות (1,973) הוצאות )הכנסות( אחרות 1.2% מסך הכנסות 4,854 רווח )הפסד( תפעולי 2.5% שיעור רווח תפעולי הכנסות הכנסות התכוף נובעות לה משני תחומי פעילות: תחום הרכב ותחום הפרויקטים. לתכוף הכנסות ממכירות בארץ ובחו"ל. הירידה בהיקף המכירות בשנת 2002 נובעת בעיקרה מקשיים הקיימים בפרויקט טורקיה, לאור הקשיים אליהם נקלע הלקוח הטורקי. רווח גולמי הרווח הגולמי לשנת 2002 היווה כ 6.2% ממחזור המכירות בתקופה זו, לעומת כ%.. 03 מהמכירות בתקופה המקבילה אשתקד. הרווח הגולמי הושפע בעיקר מכניסה לפרויקטים חדשים בארץ ומפרויקט טורקיה, אשר במהלך 2002 ירד באופן משמעותי קצב האספקות בפרויקט, גורם אשר שחק את מכירות התכוף ובעקבות כך את הרווח הגולמי ,655 (76,727) 5, % (12,102) 14.6% (7,895) 9.6% % (14,032) 17.0% הפסד תפעולי ההפסד התפעולי בשנת 2002 טורקיה. נובע בעיקרו מירידה בהיקפי הפעילות ורישום הפרשה לחובות מסופקים בגין פרויקט 31

33 3. רקע נתוני מאזן של התכוף במאוחד מקור: דוחות כספיים מבוקרים לשנים דצמ' 11 מטבע: אלפי 15,576 מזומנים ושווי מזומנים 1,378 השקעות לזמן קצר 50,182 לקוחות והכנסות לקבל בגין עבודות 242 נכסי מס שוטפים 2,946 חייבים ויתרות חובה 14,484 מלאי 84,808 סה"כ נכסים שוטפים 1,480 השקעות והלוואות בחברות מוחזקות 3,324 רכוש קבוע, נטו 1,641 נכסים בלתי מוחשיים, נטו 6,445 סה"כ נכסים בלתי שוטפים 91,253 סה"כ נכסים 105 אשראי מתאגידים בנקאיים ומאחרים 25,841 ספקים ונותני שירותים 4,128 זכאים ויתרות זכות 20,613 הלוואות בעלים 12,269 התחייבות בגין הסדר נושים חדש 62,956 סה"כ התחייבויות שוטפות 15,782 התחייבות בגין הסדר נושים חדש הלוואות בעלים 50 התחייבויות בשל סיום יחסי עובד מעביד 15,832 סה"כ התחייבויות שאינן שוטפות 78,788 סה"כ התחייבויות 6,666 הון מניות 67,329 פרמיה על מניות 65 קרנות הון (61,595) עודפים 12,465 סה"כ הון )גרעון בהון( 91,253 סה"כ התחייבויות והון עצמי נתוני מאזן לקוחות מלאי אופי פעילותה של התכוף כחברה פרויקטלית מכתיב כי בשנה מסוימת לקוח מסוים או אף פרויקט מסוים, עשוי להוות נתח משמעותי מפעילותה של התכוף. בנוסף, לאור אופיים של לקוחות החברה העיקריים, לתקציבי הביטחון בעולם ולמוסדות הממשלה הישראליים קיימת השפעה על היקף פעילותה בתחום במגזר הרכב הייעודי. לקוחותיה העיקריים של התכוף הם משרד הביטחון ו.BMC התקשרות התכוף עם לקוחותיה המוסדיים נעשית בעיקר באמצעות השתתפות וזכיה במכרזים פומביים. התקבולים מלקוחות הקבוצה מתבצעים בטווח שבין תשלום באספקה עד שוטף + 0. יום מגמר העבודה. יתרת הלקוחות של התכוף הסתכמה לסך של כ. 9 מיליון ליום 90 בדצמבר, 2002, קיטון של 00 מיליון לעומת יתרת הלקוחות ליום 90 בדצמבר, הקיטון נובע בעיקרו בהתקדמות הפרויקטים שהקבוצה מבצעת וקבלת כספים מלקוחות. חומרי הגלם העיקריים המשמשים את התכוף בשני תחומי פעילותה העסקית הינם: ברזל, פלדות, נירוסטה, אלומיניום, חומרי בידוד, חומרי צבע וריתוך. חומרי הגלם הנ"ל נרכשים על ידי התכוף בארץ ובאירופה וזמינותם גבוהה. החברה אינה מחזיקה מלאי שוטף, אלא לצרכים פרויקטאליים, לתקופה של בין 90 חודשים. ליום 90 בדצמבר, 2002 הסתכמה יתרת המלאי לסך של כ 4.6 מיליון לעומת סך של כ 00.3 מיליון ליום 90 בדצמבר, הקיטון במלאי בין התקופות נובע בעיקרו משימוש במלאי חומרי גלם בפרויקטים בתהליך. ספקים לצורך ייצור, בעיקר במגזר הרכב, נדרשת החברה, בחלק מהפרויקטים אותם היא מבצעת, לרכוש את הפלטפורמות האוטומטיביות וציוד משלים שבתכולת הפרויקט, כגון שלדות, רכבים, משאבות לרכבי כיבוי / רכבי חל"כ ועוד. עם זאת, לתכוף אין תלות בספקים מהותיים. אופן ההתקשרות של התכוף עם ספקים הינו על בסיס הזמנות על פי צרכי התכוף במאוחד והפרויקטים. תנאי התשלום לספקי החומרים הינם בדרך כלל שוטף , אך יחד עם זאת, לאור כניסתה של החברה להקפאת הליכים בשנת 2000, בחלק מהרכישות שמבצעת התכוף, נדרשת החברה לשלם עבורן במזומן. יתרת הספקים ונותני השירותים הסתכמה בכ 09.3 מיליון ב 90 בדצמבר, 2002, זאת לעומת סך של כ 23.4 מיליון ליום 90 בדצמבר, הירידה נובעת בעיקרה מסיום הצטיידות בחלק מהפרויקטים שהחברה מבצעת. התחייבויות פיננסיות, נטו ההתחייבויות הפיננסיות נטו של התכוף מורכבות בעיקרן מהתחייבויות בגין הסכם נושים, התחייבויות בגין הנפקת אג"ח סדרה ד', יתרות תשלום לנאמנה בגין חובות פתוחים ועבודות בתחומי הרכב והפרויקטים, יתרת ספק מול ברוש, הלוואת בעלים מברנד סולו וכן ממזומנים ושווי מזומנים, השקעות לזמן קצר, נכסי מס שוטפים, אשראי מתאגידים בנקאיים ואחרים. דצמ' 12 6,713 2,742 36, ,783 8,772 57,921 2,660 1,235 3,895 61, ,562 8,124 10,816 32,628 16,743 20, ,003 69,631 6,666 67,329 1,627 (83,437) (7,815) 61,816 30

34 1. מתודולוגיית הערכת השווי מתודולוגיה ותוצאות הערכת השווי גישות לביצוע הערכות שווי המתודולוגיה הנבחרת הנחות הערכת השווי תוצאות הערכת השווי דיסקאונט בגין מיעוט.1 32

35 1. מתודולוגיית הערכת השווי גישות לביצוע הערכות שווי ניתן לבצע הערכת שווי נכסים וחברות באמצעות גישת ההכנסות, גישת השוק וגישת העלות. אף על פי שבתהליך ביצוע הערכת השווי רצוי להתחשב בכל שלוש הגישות, בפועל, אופי הנכסים, החברה המוערכת, מאפייני העסקה וכן נגישות המידע הם אלו שיכתיבו את הגישה, שלבסוף תשמש לביצוע הערכת השווי. גישת ההכנסות גישת ההכנסות מתמקדת ביכולת הנכס לייצר מזומנים. הנחת היסוד של גישה זו הינה כי ניתן להעריך את שווי הנכס על ידי חישוב הערך הנוכחי של התועלת הכלכלית נטו )הכנסות במזומן פחות הוצאות במזומן(, שתתקבל לאורך חייו של הנכס. השלבים לביצוע הערכת שווי על פי גישה זו כוללים הערכה של תזרימי מזומנים צפויים מהנכס במהלך חייו לאחר ניכוי המס, ולאחר מכן היוון של תזרימי מזומנים אלו. בתהליך ההיוון משתמשים בשיעור היוון, שמתייחס גם לערך הזמן של הכסף וגם לגורמי סיכון הטמונים בהשקעה. לבסוף, הערך המהוון של תזרימי מזומנים מהנכס במהלך חייו לאחר ניכוי המס יהווה אינדיקציה לשווי ההוגן של הנכס. גישת ההכנסות הינה גישה נפוצה מאוד בחישוב השווי ההוגן של נכסים וחברות. המתודולוגיה הנפוצה ביותר המבוססת על גישת ההכנסות הנה מתודולוגיית היוון תזרימי מזומנים )להלן:.)"DCF" גישת השוק גישת השוק משתמשת ביחסים )מכפילים( שבין מדדים חשבונאיים לבין שווי של חברות נסחרות בעלות פעילות דומה לזו של חברה נשואת ההערכה )שיטת החברה הדומה(, או במכפילים של עסקאות אחרונות, בהן הפעילויות המיועדות הנן דומות לאלו של חברה נשואת ההערכה )שיטת העסקאות הדומות(. שיטות אלו מצריכות הערכה של רווחים, שיאפיינו את חברה נשואת ההערכה, לאחר ניכוי כל הכנסות והוצאות חדפעמיות. כמו כן, יש לבצע הערכה של מכפילים רלוונטיים, וכן לחשב את כל הנכסים העודפים, שלא יידרשו לביצוע הפעילות המתמשכת של העסק. אולם, תוצאות אשר מתקבלות בשיטת העסקאות הדומות, לרוב כוללות גם פרמיית שליטה וכן שיקולים אסטרטגיים נוספים, כגון רווחי הסינרגיה ועוד. מכפילים, אשר התקבלו ממחירים ששולמו על זכויות מיעוט בחברות ציבוריות, לעומת זאת, לרוב לא משקפים גורמים אלו. לכן, בכדי להגיע להערכת שווי הוגנת, יש לבצע להם התאמה על מנת שישקפו לפחות את פרמיית השליטה. גישת העלות ביישום גישת העלות משתמשים לרוב במתודולוגיית השווי הנכסי המתואם נטו. על פי מתודולוגיה זו יש לבצע הערכת שווי לנכסים קבועים, פיננסיים ואחרים שזוהו בחברה. על מנת לקבל הערכת שווי ההון לבעלי המניות, יש להפחית מהתוצאה המתקבלת את הערך הנוכחי של כל ההתחייבויות הקיימות והפוטנציאליות של החברה. ערך מימוש נטו שימוש בגישה זו הנו נפוץ בעת הערכת חברות מבוססות נכסים, כמו חברות אחזקה ונדל"ן, בהן הנכסים עצמם, ולא ההכנסות הפוטנציאליות, מהווים אינדיקציה אמינה ומדויקת יותר לשווי החברה. ערך בפירוק ערך זה מתקבל מפירוק החברה, ולפיכך מתבסס על ערך בו ניתן לממש את הנכסים של החברה. פירוק החברה לרוב מלווה בדחיפות לממש את הנכסים במהירות האפשרית, אשר עלולה לגרום למימוש הנכסים במחירים נמוכים )כינוס נכסים(. ערך בפירוק משקף גם את כל ההתחייבויות הפוטנציאליות, שעשויות להתהוות בשל הצורך לסגור את פעילות החברה בהתרעה קצרה, וכן את העלויות הכרוכות בפירוק מוסדר של החברה

36 1. מתודולוגיית הערכת השווי המתודולוגיה הנבחרת הערכת שווי מניות ברנד בוצעה על פי השלבים הבאים: ביצוע הערכת שווי מניות לכל חברה בקבוצה על פי גישת ההכנסות ע"י יישום מתודולוגיית ה.DCF אמידת שווי מניות ברנד ע"י סכימת החזקותיה בכל חברה. שווי החזקות ברנד בכל חברה נאמד על ידי הכפלת שווי מניות של כל חברה בשיעור ההחזקה של ברנד בכל אחת מן החברות בקבוצה. על מנת לאמוד את שווי זכויות המיעוט בברנד, הוערך דיסקאונט בגין אי סחירות, ע"י ביצוע ניתוחים כמותיים ואיכותיים והסתמכות על מחקרים שונים שבוצעו בנושא, והופעל על סך שווי המניות אשר הוערך על פי הנ"ל. יישום מתודולוגיית היוון תזרימי מזומנים מיישום מתודולוגיית היוון תזרימי מזומנים ייגזר שווי המניות של כל אחת מן הישויות בקבוצה, כפי שהיה מוערך בעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון. יישום מתודולוגיית היוון תזרימי מזומנים התבצע עבור כל אחת מישויות הקבוצה על פי השלבים הבאים: 1.3. הערכת שווי קבוצת ברנד התקבלה כאמור מסכימת שווי המניות של כלל הישויות בקבוצה, אשר הוערכו בנפרד. היות והערכת השווי הינה ליום 90 בדצמבר, 2002, נבנתה תחזית תזרים מזומנים לשנים )"תקופת התחזית"( לכל אחת מן הישויות בקבוצה )למעט ברנד סולו שלצורך הערכת שווי חברה זו נבתנה תחזית לשנים (. ההנחות ששימשו לבניית כל אחת מן התחזיות מפורטות בתת פרק 9.9 הנחות הערכות השווי. לשם חישוב הערך הטרמינלי הונח תזרים מזומנים חופשי, אשר הוכפל בגורם היוון, המשקף את עלות ההון שתואמה לצמיחה ארוכת טווח. גורם ההיוון חושב על ידי שימוש במודל גורדון. שיעור ההיוון ששימש בתחשיב מודל גורדון הינו "מחיר ההון המשוקלל" Capital"( "Weighted Average Cost of להלן: )"WACC" ואופן חישובו מפורט בנספח א'. נציין כי מחיר הון משוקלל חושב עבור כל אחד מתחומי הפעילות העיקריים של הקבוצה, היינו לפעילות המתכת, לפעילות הרכב הייעודי ולפעילות בתחום צוברי הגז. תזרים המזומנים לטווח קצר והערך הטרמינלי של כל אחת מן הישויות הוונו ב WACC הרלוונטי. תחזית תזרים המזומנים לטווח קצר והערך הטרמינלי המהוונים של כל אחת מן הישויות מהווה את שווי הפעילות של כל אחת מן הישויות בקבוצה. על ידי הוספת/ ניכוי הנכסים הפיננסיים/ ההתחייבויות הפיננסיות נטו משווי פעילותן של כל אחת מן הישויות בקבוצה, התקבל שווי המניות של כל אחת מן הישויות בקבוצה סכימת כלל שווי המניות של כל אחת מן הישויות בקבוצה, מציגה את שווי מניות קבוצת ברנד. בהתחשב בשיעורי ההחזקה של ברנד תעשיות,.3 בכדי לשקף את שווי המניות של בעלי המיעוט בקבוצת ברנד, יש לנכות דיסקאונט בגין מיעוט בהתאם למפורט בפרק 9.3 דיסקאונט בגין מיעוט, והנתונים התומכים בתוצאות אלו מוצגים בנספח ה'... 13

37 ימים 1. מתודולוגיית הערכת השווי על אף העובדה שברנד הינה חברה ציבורית, הנסחרת בבורסה לניירות ערך בתלאביב, ולפיכך הינה בעלת שווי שוק 5 מצוטט, להערכתנו, הערכת שוויה של הקבוצה באמצעות יישום מתודולוגיית היוון תזרימי המזומנים מספקת שווי סביר יותר, בהתחשב בכך שמניית הקבוצה הינה דלת סחירות באופן יחסי. ניתוחנו לגבי מידת הסחירות של ברנד מפורט להלן: 25 תרשים 31 נתוני סחירות מניית ברנד מקור: אתר הבורסה לניירות ערך מספר מניות למסחר נכון למועד הערכת השווי, רק כ 04.3% ממניות החברה מוחזקות בידי המיעוט ונסחרות בפועל; ימי מסחר ב 02 החודשים טרם מועד הערכת השווי, לא היה מסחר כלל במניית ברנד ב.00 ימים, כלומר, רק ב 09% מימי המסחר בשנה האחרונה הייתה עסקה במניית ברנד כמוצג בתרשים 3 מימין. היקף מסחר בימים בהם היה מסחר במניית ברנד, ההיקף הכספי של עסקה ממוצעת היה כ 90 אלפי )המהווה כ %.0.0 משווי השוק הבורסאי של ברנד(. לאור טיעונים אלו, כאמור, ניתן להסיק כי השווי הבורסאי של ברנד אינו מייצג שווי הוגן. להלן נתוני סחירות נבחרים מתוך ששת החודשים האחרונים למועד הערכת השווי: ימי מסחר ברנד ימי מסחר בחודש סוג נתון מחיר מינימום מחיר מקסימום מחיר ממוצע מחיר מניה ) ( כ..60 מיליון, נכון למועד הערכת השווי 13

38 1. מתודולוגיית הערכת השווי 1.1 הנחות הערכת השווי תוצאות הערכת שווי ברנד סולו מקור: הנחות הנהלת ברנד מטבע: אלפי הכנסות שיעור צמיחה עלות המכר מסך ההכנסות רווח גולמי מסך ההכנסות הוצאות מכירה ושיווק מסך ההכנסות הוצאות הנהלה וכלליות מסך ההכנסות רווח תפעולי מסך ההכנסות פחת והפחתות מסך ההכנסות EBITDA מסך ההכנסות הוצאות מס שיעור מס שינויים בהון חוזר השקעות הוניות תזרים מזומנים חופשי תקופה להיוון ערך טרמינלי תזרים מזומנים מהוון מטבע: אלפי תזרים מהוון ערך טרמינלי שווי פעילות ברנד סולו סה"כ יתרות פיננסיות, נטו הלוואת ברנד להתכוף יתרה בין חברתית לברוש יתרה בין חברתית לפלגז נכסים עודפים שווי מניות ברנד סולו הלוואת ברנד להתכוף שווי מניות ברנד סולו בניכוי הלוואת בעלים הפעילות של מסך שווי *הערך הטרמינלי של ברנד סולו מהווה כ 46% ברנד סולו הערכת שווי ברנד סולו לצורך הערכת שווי מניות ברנד סולו התבססנו על תחזיות ההנהלה לגבי תוצאות הפעילות של ברנד לשנים הכנסות כאמור, הכנסות ברנד סולו מורכבות ממכירות מוצרי מתכת ללקוחות משלושת ענפי הפעילות העיקריים כדלקמן: אנרגיה, בניה ותשתיות ופטרוכימיה. ההכנסות לשנות התחזית נאמדו באופן הבא: הכנסות לשנת 3131 על פי הנהלת ברנד, תחזית ההכנסות לשנת 2009 מורכבת מהסעיפים הבאים: צבר הזמנות נכון למועד הערכת השווי צבר ההזמנות של ברנד סולו עומד על כ 000 מיליון. הנהלת ברנד צופה כי צבר ההזמנות הנ"ל יבוצע כולו בשנת הצעות מחיר ברנד הגישה הצעות מחיר לביצוע פרויקטים נוספים על סך כ 232 מיליון. הנהלת ברנד צופה, על ידי שערוך ההסתברויות לזכייה בכל פרויקט, כי הצעות מחיר אלו יניבו הכנסה תוחלתית בסך של כ 000 מיליון כאשר 23% מהכנסה זו יתקבל בשנת 2009 )סך של כ.2 מיליון ( והיתרה )כ 64 מיליון ( בשנת ההכנסות החזויות לשנת 2009 מוצגות בטבלה שלהלן: 2013 מטבע: אלפי 100,595 הכנסות מצבר הזמנות הכנסה תוחלתית מפרויקטים צפויים 26, ,668 הכנסות מפרויקטים צפויים 126,668 סה"כ הכנסות הכנסות לשנת 3135 תחזית ההכנסות לשנת 2000 מבוססת על שיעור צמיחה של 0%. על פי הנהלת החברה, לאור המיתון המתמשך בשוק האירופאי )שהינו שוק היעד העיקרי לייצוא( ולסימני ההאטה בשוק הישראלי, לא ניתן להניח צמיחה משמעותית כלשהי בהכנסות החברה בעתיד הנראה לעין. נציין כי בשנת 2000 לברנד סולו הכנסות מפרויקטים צפויים בסך של כ 64 מיליון המהווים כ 0%. מסך ההכנסות החזויות בשנת רווח גולמי שיעור הרווח הגולמי הממוצע החזוי בשנות התחזית הינו כ 20.3%. שיעור הרווח הגולמי נאמד על ידי ניתוח ההוצאות הקבועות והמשתנות של ברנד סולו ובחינת רגישותם לשינויים בהכנסות. שיעור הרווח הגולמי החזוי גבוה משיעור הרווח הגולמי הממוצע בשנים וזאת משום שמחזור המכירות של ברנד סולו בתקופה זו,שנע בין כ 30 ל 003 מיליון,הינו נמוך באופן משמעותי ממחזור המכירות החזוי בשנות התחזית. כאשר מחזור המכירות המבוסס על ההכנסות מצבר ההזמנות וההכנסה התוחלתית בלבד מהווה כ.02 מיליון בשנת 2009 וכ 64 מיליון בשנת יש לציין כי מרבית ההוצאות הכלולות בעלות המכר הינן משתנות ועל כן הגידול הפוטנציאלי בשיעור הרווח הגולמי כתוצאה מיתרונות לגודל הינו מוגבל שנה מייצגת 130, % (103,532) 79.4% 26, % (1,540) 1.18% (8,003) 6.14% 17, % 2, % 19, % (4,333) 25% (845) (2,016) 12, ,894 81, , , % (100,858) (100,858) 79.6% 79.6% 25,810 25, % 20.4% (1,505) (1,232) 1.19% 0.97% (7,848) (7,848) 6.20% 6.20% 16,457 16, % 13.2% 1,959 1, % 1.55% 18,415 18, % 14.8% (4,114) (4,182) 25% 25% (3,267) (7,179) (1,779) (1,779) 9,256 5, ,506 5,246 12,751 81,812 94,563 (28,087) 11,098 7,725 9,468 3,910 98,677 (11,098) 87,579 11

39 1. מתודולוגיית הערכת השווי הוצאות תפעול הוצאות התפעול נאמדו ע"י ניתוח ההוצאות הקבועות והמשתנות ובחינת רגישותם לשינויים בהכנסות. הוצאות המכירה והשיווק צפויות להוות כ 0.0% בממוצע מסך ההכנסות בשנות התחזית ואילו הוצאות ההנהלה והכלליות צפויות להוות כ 2%.. מסך ההכנסות. סך הוצאות התפעול צפויות להוות כ 6.2% מסך ההכנסות. יש לציין כי הוצאות המכירה והשיווק צפויות להיות גבוהות יותר מבשנת 2002 כתוצאה מגידול המכירות לחו"ל ותשלום עמלות לסוכנים בשל כך )כ 2.3% מהמחזור לייצוא(. על פי הנהלת ברנד, החל ממרץ, 2000 ברוש משלמת לברנד דמי ניהול שנתיים בסך 00. אלפי, ואילו פלגז משלמת לברנד דמי ניהול שנתיים בסך 300 אלפי ש"ח. בהתאם למידע שנמסר לנו על ידי הנהלת ברנד, דמי הניהול הינם בתנאי שוק. יש לציין כי בתחזית תזרים המזומנים הכנסות אלו נוכו מהוצאות ההנהלה וכלליות. רווח תפעולי שיעור הרווח התפעולי בשנות התחזית נאמד בשיעור ממוצע של כ 09%. הוצאות מס הוצאות המס של ברנד סולו הוערכו בשיעור של 23% בשנות התחזית. פחת והשקעות תחזית הפחת נאמדה בהתאם לפחת ההיסטורי של ברנד סולו אשר נאמד בכ 2 מיליון ש"ח.על פי הנחות הנהלת ברנד, לאורך תקופת התחזית ההשקעה תהיה בגובה הפחת השנתי, למעט הוצאות הפחת בגין נכס בלתי מוחשי )תוכנת מחשב( אשר מסתכמות בכ 040 אלפי ש"ח בשנה. בשנה המייצגת, הונח כי ההשקעה הינה בגובה פחת. 15

40 שינוי % 1. מתודולוגיית הערכת השווי הון חוזר שיעור ההון החוזר של ברנד סולו הוערך בהתאם להנחות ההנהלה לגבי ימי הלקוחות, הספקים והמלאי בהתייחס לתמהיל ההכנסות של ברנד סולו מהשוק המקומי ומייצוא ובהתאם להיקף העבודה עם קבלני משנה כאמור לעיל. על פי הנהלת ברנד, ימי האשראי בשוק המקומי הינם 30 ימי לקוחות ו 30 ימי ספקים ואילו בפעילות הייצוא ימי הלקוחות הינם כ.3 יום היות ואופי פעילות ברנד סולו מול לקוחותיה בחו"ל שונה מאופן פעילותה מול לקוחותיה בישראל אשר מתבטא בזמני אספקה וגבייה ארוכים יותר )ימי הספקים הינם זהים(. על פי הנחות ההנהלה, ימי המלאי של ברנד סולו תלויים באופן ביצוע הפרויקטים: ייצור עצמי או שימוש בקבלני משנה. על פי ההנהלה, בשנת 2009 כ 30% מסך הפרויקטים יבוצעו ע"י קבלני משנה והיתרה )03%( יבוצעו ע"י ברנד סולו עצמה אילו בשנים 20% מסך הפרויקטים יבוצעו ע"י קבלני משנה והיתרה )40%( תבוצע ע"י ברנד סולו עצמה. על פי הנחות ההנהלה,בייצור עצמי ימי המלאי של ברנד יסתכמו לכ 000 יום ואילו בשימוש בקבלני משנה ימי המלאי של ברנד יסתכמו לכ 92 ימי מלאי היות וקבלני המשנה מחזיקים חלק מן המלאי הדרוש לביצוע הפרויקט. בהתאם להנחות הנ"ל, שיעור המלאי הממוצע מסך ההכנסות הוערך בכ 4% בשנות התחזית. יתרות אחרות בגין זכאים הוערכו בכ 9% מסך ההכנסות על פי נתוני.2002 על פי ההנחות דלעיל, שיעור ההון החוזר מסך ההכנסות הוערך בטווח שבין 20% לבין 29% בשיעור ממוצע של כ 20.4%. העלייה בשיעור ההון החוזר הינה בשל העובדה כי הנהלת ברנד צופה כי בשנת 2000 שיעור ההכנסות מייצוא )בה שיעור ההון החוזר מסך ההכנסות גבוה יותר בהשוואה לפעילות בשוק המקומי( יהווה כ 02% מסך ההכנסות המהווה עליה של 4.3% בהשוואה לשנת 2009 בה שיעור ההכנסות מייצוא הוערך בכ 0% בלבד. שיעור ההון החוזר ההיסטורי נאמד בכ 24% בממוצע בין השנים שיעור צמיחה טרמינלי שיעור הצמיחה הטרמינלי הוערך בשיעור של כ 9% כמפורט בנספח ג'. תרשים 33 ניתוח פעילותה ההיסטורי של ברנד סולו מקור: דוחות כספיים מאוחדים מבוקרים לשנים לגבי שנת ואומדן הנהלה שיעור היוון שיעור ההיוון לשנות התחזית חושב כמוצג בנספח א'. על פי ניתוח הנתונים ההיסטוריים של ברנד סולו נמצא כי פעילות ברנד סולו נתונה לתנודתיות רבה. לראיה, בשנת 2000 הכנסות ברנד סולו ירדו בכ 30%, בשנת 2000 הכנסות ברנד עלו בכ 0%. ובשנת 2002 שיעור הצמיחה הצפוי בהכנסות ברנד סולו צפוי להסתכם בכ 30%. תחזית תזרים המזומנים שנבנתה על פי ההנחות אשר פורטו לעיל אינה מגלמת את התנודתיות הקיימת בפעילות ברנד סולו והונח כי לא תהיה דעיכה בהכנסות החברה במשך שנות התחזית. לכן, על מנת לבטא את התנודתיות והסיכון בפעילותה של ברנד סולו הונחו ההנחות הבאות בקביעת שיעורי ההיוון: תזרים המזומנים שנובע מצבר ההזמנות של ברנד לשנת 2009 הוון בשיעור היוון של כ 00% )מעוגל(. תזרים המזומנים החזוי שלא נובע מצבר ההזמנות הוון בשיעור היוון של כ 03% )מעוגל(. הרציונל הכלכלי הינו שבטווח הארוך, ללא צבר הזמנות, הסיכון של החברה הנובע מגודלה עולה משמעותית והיא הופכת חשופה יותר לשינויים ותמורות מאקרו כלכליות בשוק. תרשים 00 מימין ממחיש טענה זו. 300% 200% 100% 0% 100% 200% 51% 146% 155% 258% 61% 51% רווח תפעולי הכנסות 15

41 1. מתודולוגיית הערכת השווי על פי ההנחות הנ"ל, התזרים לשנת 2009 הוון בשיעור היוון משוקלל בגובה של כ 02% כאשר כ 63% מההכנסות בשנה זו מקורן בצבר ההזמנות ו 20% מההכנסות מקורן בפרויקטים חזויים. התזרים בשנת 2000 והערך הטרמינלי הוונו בשיעור היוון של כ 03% היות ולא היה בידי ברנד סולו, נכון למועד הערכת השווי, צבר הזמנות כלשהו לשנים אלו. התחייבויות פיננסיות, נטו התחייבויות פיננסיות בגובה של כ 24,046 אלפי נוכו משווי פעילות ברנד סולו. יתרות פיננסיות ביןחברתיות נכסים פיננסיים בגין יתרות פיננסיות בינחברתיות בסך של כ 24,230 מיליון נוספו לשווי פעילות ברנד סולו, כאשר יתרה של כ 00,034 אלפי מיוחסת לתכוף, יתרה של כ 6,623 אלפי מיוחסת לברוש ויתרה של כ 3,0.4 אלפי מיוחסת לפלגז. נכסים עודפים שווי נכסיה העודפים של ברנד סולו הוערך בכ 9,300 אלפי נכון למועד הערכת השווי, ומפורט בטבלה שלהלן: 2,250 1,660 3,910 מטבע: אלפי קרקע )0( פרויקט סולארי )2( סה"כ )0( קרקע על פי הנהלת ברנד, בידי ברנד סולו קרקע אשר מושכרת לבעלי השליטה בכ 223 אלפי לשנה לפרק זמן של 20 שנה, לטובת הקמת תחנת כוח בצמוד למפעלה. בהתאם לנתונים שווי הקרקע נאמד בכ 2.2 מיליון. )2( פרויקט סולארי על פי הנהלת ברנד, ברנד סולו מתעדת לייצר חשמל ע"י התקנת קולטים סולאריים על גג המפעל. שווי הפרויקט הוערך ע"י שימוש במודל כדאיות ההשקעה, כפי שנמסר לנו מהנהלת החברה, כפי שהוגשה לבנקים לצורך מימון הפרויקט, וכולל הסתברות של כ 30% למימוש הפרויקט. הלוואת ברנד להתכוף הלוואת בעלים להתכוף בגובה של כ 00 מיליון נוטרלה מסך הנכסים של ברנד סולו לצורך אמידת שווי אחזקות ברנד בברנד סולו. לאור ההנחות לעיל, שווי מניות ברנד סולו הוערך בטווח שבין 15,351 אלפי ל 311,115 אלפי, בשווי ממוצע של כ 01,512 אלפי. 11

42 ב, 1. מתודולוגיית הערכת השווי 1,339 6,112 7,451 (1,853) 5,642 (7,725) 3,515 תוצאות הערכת שווי ברוש מקור: הנחות הנהלת ברנד מטבע: אלפי תזרים מהוון ערך טרמינלי שווי פעילות ברוש התחייבויות פיננסיות, נטו יתרה בין חברתית מהתכוף יתרה בין חברתית לברנד שווי מניות ברוש הערכת שווי ברוש לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח, למעט הפסקאות הבאות: שנה מייצגת לצורך תחשיב הערך הטרמינלי כפי שהוסבר לעיל, מאחר והיקפי פעילות החברה הינם מחזוריים ומגיעים לשיא במהלך תקופת השיפוצים בלקוחות המרכזיים של החברה, התזרים החופשי בשנה הייצגת נאמד כממוצע התזרים החופשי לאורך השנים שבין תקופת שיפוץ אחת לעוקבת. שיעור הצמיחה הטרמינלי בסך הכנסות ברוש נאמד ע"י הערכת שיעור הצמיחה הטרמינלי בכל סוג של הכנסה )פרויקטים חדשים ופרויקטים חוזרים( ושקלול שיעורה של כל הכנסה מסך כל הכנסות ברוש. שיעור הצמיחה המשוקלל הוערך בשיעור של כ 2% בקרוב. להערכת שיעור הצמיחה הטרמינלי ראה נספח ג'. שיעור היוון *הערך הטרמינלי של ברוש מהווה כ 42% משך שווי הפעילות של ברוש על מנת לבטא את התנודתיות והסיכון בפעילותה של ברוש הונחו ההנחות הבאות בקביעת שיעורי ההיוון: תזרים המזומנים שנובע מצבר ההזמנות של ברוש לשנים הוון בשיעור היוון של כ 00% )מעוגל(. תזרים המזומנים החזוי שלא נובע מצבר ההזמנות הוון בשיעור היוון של כ %.0 )מעוגל(. הרציונל הכלכלי הינו שבטווח הארוך, ללא צבר הזמנות, הסיכון של החברה הנובע מגודלה עולה משמעותית והיא הופכת חשופה באופן משמעותי יותר לשינויים ותמורות מאקרו כלכליות בשוק. על פי ההנחות הנ"ל, התזרים לשנת 2009 הוון בשיעור היוון משוקלל בגובה של כ 00.3% כאשר כ 92% מההכנסות בשנה זו, מקורן בצבר ההזמנות. התזרים לשנת 2000 הוון בשיעור היוון משוקלל של 00.2% כאשר כ 93% מההכנסות בשנה זו, מקורן בצבר הזמנות. התזרים לשנת 2003 והערך הטרמינלי הוונו בשיעור היוון של כ %.0 היות ולא היה בידי ברוש, נכון למועד הערכת השווי, צבר הזמנות כלשהו לשנים אלו. להרחבה ראה נספח א'. התחייבויות פיננסיות, נטו התחייבויות פיננסיות בגובה של כ 0,439 אלפי נוכו משווי פעילות ברוש. יתרות פיננסיות ביןחברתיות התחייבות פיננסית נטו בגין יתרות פיננסיות בינחברתיות בסך של כ 2,049 אלפי נוכו משווי פעילות ברוש. יתרה של כ 02.,3 אלפי )נכס פיננסי( מיוחסת לחובה של תכוף לברוש ויתרה של כ 6,623 אלפי )חוב פיננסי( מיוחסת לחובה של ברוש לברנד. שווי מניות ברוש הוערך בטווח שבין 3,533 אלפי ל 5,111 אלפי שווי ממוצע של כ 3,515 אלפי. 11

43 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת שווי פלגז מקור: הנחות הנהלת ברנד הערכת שווי פלגז מטבע: אלפי 10,397 תזרים מהוון 23,343 ערך טרמינלי 33,740 שווי פעילות פלגז 1,815 נכסים )התחייבויות( פיננסיים, (17,942) הלוואות מבעלי מניות 17,613 שווי מניות פלגז *הערך הטרמינלי של פלגז מהווה כ 60% מסך שווי הפעילות של פלגז לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח, למעט הפסקאות הבאות: שיעור צמיחה טרמינלי כאמור, שיעור הצמיחה שהונח לזמן ארוך נקבע בשיעור של כ 0.40%, בהתאם לשיעור הגידול הצפוי באוכלוסיה. שיעור היוון שיעור ההיוון של פלגז לאחר מס הוערך בכ 03.3% )מעוגל(. להרחבה ראה נספח א'. התחייבויות פיננסיות, נטו התחייבויותיה הפיננסיות של פלגז למועד הערכת השווי מורכבות ממזומנים ושווי מזומנים, התחייבויות של סיום יחסי עובדמעביד, מיסי הכנסה נדחים והלוואות מבעלי מניות. יתרת ההתחייבויות הפיננסיות נטו במועד הערכת השווי הינה כ 026,.0 אלפי. לאור ההנחות לעיל, שווי מניות פלגז הוערך בטווח שבין 35,111 אלפי ל 33,535 אלפי, בשווי ממוצע של כ 17,613 אלפי. לפיכך, שווי החזקות ברנד בפלגז הוערך בטווח שבין 0,520 אלפי ל 33,235 אלפי, בשווי ממוצע של כ הוערך בטווח שבין 35,111 אלפי ל 33,535 אלפי, בשווי ממוצע של כ 17,613 אלפי. פלגז אלפי מניות 10,568 שווי. לפיכך, שווי החזקות ברנד בפלגז הוערך בטווח שבין 0,520 אלפי ל 33,235 אלפי, בשווי ממוצע של כ 10,568 אלפי. 10

44 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת שווי סולפז מקור: הנחות הנהלת ברנד הערכת שווי סולפז לבקשת החברה, ועקב היות החברה פרטית, פרק זה הושמט מגרסא זו של הדו"ח, למעט הפסקאות הבאות: מטבע: אלפי תזרים מהוון ערך טרמינלי שווי פעילות סולפז נכסים )התחייבויות( פיננסיים, נטו שווי מניות סולפז 2,336 4,767 7,104 1,021 8,125 *הערך הטרמינלי של סולפז מהווה כ 6%. מסך שווי הפעליות של סולפז שיעור צמיחה טרמינלי כאמור, שיעור הצמיחה שהונח לזמן ארוך נקבע בשיעור של כ 0.40%, בהתאם לשיעור הגידול הצפוי באוכלוסיה. שיעור היוון שיעור ההיוון של סולפז לאחר מס הוערך בכ 03.3% )מעוגל(. להרחבה ראה נספח א'. נכסים פיננסיים, נטו נכסיה הפיננסיים נטו של סולפז למועד הערכת השווי מורכבים מיתרות מזומנים בלבד, בסכום של כ 0,020 אלפי. שווי מניות סולפז הוערך בטווח שבין 1,550 אלפי ל 0,213 אלפי, בשווי ממוצע של כ 8,125 אלפי. לפיכך, שווי החזקות ברנד בסולפז הוערך בטווח שבין 3,315 אלפי ל 3,112 אלפי, בשווי ממוצע של כ 2,437 אלפי. 12

45 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת שווי התכוף במאוחד מקור: הנחות הנהלת התכוף מטבע: אלפי סה"כ מכירות צמיחה ב % סה"כ עלות מכר מסך ההכנסות רווח גולמי שיעור רווח גולמי הוצאות מכירה ושיווק מסך ההכנסות הוצאות הנהלה וכלליות מסך ההכנסות רווח תפעולי מפעילות התכוף )לא כולל פרויקט טורקיה ופרו( שיעור רווח תפעולי רווח מהשלמת פרויקט נוכחי בטורקיה רווח ממכרז נוסף בטורקיה רווח מפרויקט פרו סה"כ רווח תפעולי הפסד להעברה י.פ ניצול הפסד להעברה י.ס. הכנסה חייבת במס שיעור מס הוצאות מס פחת והפחתות השקעות הוניות שינויים בהון חוזר העברה לנאמנת בגין חובות פתוחים ופרויקטים תזרים מזומנים חופשי ערך טרמינלי תזרים מזומנים מהוון *הערך הטרמינלי של התכוף מהווה כ 9%. מסך שווי הפעילו של התכוף הערכת שווי התכוף במאוחד כללי נכון למועד הערכת השווי, לתכוף מספר פרויקטים בחו"ל, אשר עקב מורכבותם וההנחות השונות ששימשו לבניית התזרים בגין פרויקטים אלו לעומת כלל פעילות התכוף, הוערכו בנפרד מכלל פעילות התכוף, כדלקמן: פרויקט טורקיה )"השלמת פרויקט נוכחי"( בשנים האחרונות ביצעה התכוף, בשיתוף פעולה עם חברת,BMC ייצוא של מתדלקות ומסוקים לצבא הטורקי בהיקפים מהותיים. שיתוף הפעולה הנ"ל נעשה בהתאם למכרזים שמפרסם משרד הבטחון הטורקי וגורמים נוספים בטורקיה ובעולם. במהלך שנת 2009 קיבלה החברה הזמנה בהיקף של כ 30 מיליון אירו לפיתוחו של רכב ממוגן ירי, לייצור החלק המיגוני, לביצוע הניסויים הנדרשים ולהמשך ליווי והכוונה טכנית להרכבתו של הרכב הממוגן, לביצוע בשנים קשיים מימוניים ותזרימים אליהם נקלעה התכוף ערב הקפאת ההליכים, לצד קשיים טכניים שנתגלו בפרויקט ובמעבר משלב הפיתוח לשלב הייצור הסדרתי, ומחלוקות מסחריות שנתגלעו בין החברה ללקוח טרם הקפאת ההליכים ובמהלכה, הובילו לשורת ליקויים ועיכובים בפרויקט, אשר הינם בעלי השלכות כספיות על הפרויקט, ואשר יש בהם כדי להשפיע הן על היקף הגבייה הצפוי מן הפרויקט והן על חלוקת התמורה בפרויקט בין התכוף ל.BMC נכון למועד הערכת השווי, מסרה החברה 239 כלי רכב מתוך 0.4 כלים שהתחייבה לספק; לדברי הנהלת החברה, בשלב זה לא ניתן להעריך מתי יושלם הפרויקט, וזאת לאור מצבו הכלכלי של הלקוח, שכן סיום הפרויקט תלוי ביכולת הלקוח לבצעו. עם זאת, מציינת הנהלת החברה כי למיטב ידיעתה, הלקוח הטורקי פועל למציאת פתרונות על מנת להמשיך ולפעול במטרה לקיים את החברה ולקיים את הפרויקט, בין היתר באמצעות ניסיון לגיוס כספים ו/או הכנסת משקיעים. לפיכך הנחנו כי החברה תספק את יתרת 063 כלי הרכב, במהלך השנים 2009 ו 2000, בשונה מהנחת החברה בעבר, כי הפרויקט יושלם במלואו כבר בשנת כמו כן, ההסתברות להשלמת הפרויקט עודכנה כלפי מטה ל 90% לעומת הנחת מימוש של 00% בעבר, מכיוון שלדברי הנהלת החברה, לאור ההתפתחויות הנזכרות לעיל מול הלקוח הטורקי אשר אינו עומד בהתחייבויותיו לתשלום החובות כלפי החברה, ולאור פעילות הגבייה המתבצעת על ידי החברה, תוך פנייה לאפיק משפטי באמצעות הפעלת שטרי חוב שקיבלה החברה מהלקוח באמצעות עורכי דין מקומיים בטורקיה, ייתכן ויש בפעולות אלו להשפיע על היקף ההתקשרות מול הלקוח הטורקי. פרויקט טורקיה )"זכיה במכרז נוסף"( להערכת התכוף, לאחר השלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה, הצבא הטורקי ייצא במכרז נוסף במתכונת הדומה לזו של הפרויקט הנוכחי. הנהלת התכוף מעריכה כי קיים צורך ממשי ברכבים ממוגנים בצבא הטורקי, וכי ההסתברות לכך שהתכוף תזכה במכרז הינה כ 00%, לעומת הנחת מימוש של 90% בעבר, בהתאם למידע הנוסף המאוזכר לגבי השלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה, לעיל. באשר לרווחיות המכרז הנוסף והיקפו, מניחה החברה כי פרמטרים אלו יהיו דומים לאלו של הפרויקט הנוכחי. פרויקט פרו בשנת 2009 התקבלה הזמנה ממשטרת פרו לייצורם ואספקתם של מגוון רכבים ממוגנים. ברבעון הראשון לשנת 2010 השלימה החברה את מרבית העבודה ובהתאם הכירה בהכנסה של כ 42 מיליון, וברווח של כ 16 מיליון. בשלהי הרבעון השני, ולאחר משלוח חלק מהרכבים הממוגנים ללקוח, התקבלה במשרדי התכוף הודעה מטעם הלקוח, לפיה הוא מבטל את ההסכם בין הצדדים, עקב טענותיו שהחברה לא עמדה בחלק מהוראות ההסכם. בהתאם לקבוע בהסכם, פתחה החברה בהליכי בוררות כנגד הלקוח בו היא מבקשת, בין היתר, להצהיר כי היא מילאה אחר התחייבויותיה לפי ההסכם, להצהיר כי ביטולו של ההסכם אינו בר תוקף וכן לחייב את הלקוח לממש את ההסכם. לדברי הנהלת החברה, נכון למועד הערכת השווי, לא ניתן להעריך מתי יסתיים הפרויקט, אולם החברה פועלת להסדרת העניין עוד בשנת שנה מייצגת ,938 97,501 95,122 87, % 2.5% 9.2% 5.4% (83,948) (81,900) (79,719) (73,622) 84.0% 84.0% 83.8% 84.5% 15,990 15,600 15,404 13, % 16.0% 16.0% 15.5% (5,622) (5,484) (5,871) (4,424) 5.6% 5.6% 6.2% 5.1% (4,979) (4,857) (4,833) (5,013) 5.0% 5.0% 5.1% 5.8% 5, % 5,390 5, % (323) 1,628 (1,628) (642) 4,424 31,602 21,572 5, % 2,076 7,335 (7,405) 7,335 (70) 6.0% 1,588 (1,588) (626) (208) 6,501 4,438 4,700 4, % 4.7% 2,329 2,329 2,076 2,240 9,105 8,637 (16,510) (25,147) 9,105 8,637 (7,405) (16,510) 7.0% 7.0% 1,549 1,380 (1,549) (1,380) (2,106) (1,178) (208) (4,480) 6,792 2,979 5,401 2,760 מטבע: אלפי תזרים מזומנים מהוון ערך טרמינלי מהוון שווי פעילות התכוף במאוחד נכסים )התחייבויות( פיננסיים, נטו התחשבנות מול הנאמנת בגין הלוואת, אג"ח וחובות הלוואת בעלים חלקם של המשקיע הזר ושל KCPS אנרג'י יתרה ביןחברתית מול ברוש שווי מניות התכוף במאוחד 12,599 21,572 34,171 8,915 (21,292) (9,395) (5,642) 6,757 51

46 1. מתודולוגיית הערכת השווי לפיכך, תחזית תזרים המזומנים עד לרמת הרווח התפעולי נבנתה עבור התכוף במאוחד, ללא התחשבות בתזרים העתיד לנבוע לתכוף מהשלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה, מהזכיה במכרז הנוסף בטורקיה ומפרויקט פרו. התזרים הנובע מהפרויקטים הנ"ל הוסף לתזרים הכולל של התכוף ברמת הרווח התפעולי, ומשפיע על היקף ניצול ההפסדים המועברים לצורכי מס בכל שנה לאורך תקופת התחזית, על הוצאות המס שישולמו על ידי התכוף וכן ניכוי החלק היחסי מהתזרים החופשי שיועבר לנאמנת בהתאם להסדר הנושים. 53

47 1. מתודולוגיית הערכת השווי הנחות בבסיס בניית תזרים המזומנים החזוי מפעילות התכוף ללא פרויקטי טורקיה ופרו הכנסות תחזית ההכנסות של התכוף לשנת 2009 נבנתה בהסתמך על תכנית העבודה של התכוף לשנת 2009 אשר אושרה בדירקטוריון סמוך למועד הוצאת דו"ח זה. תחזית החברה לשנת 2000 מתבססת גם היא על תחזיות של החברה באשר לפרויקטים הצפויים להתבצע במהלך השנה. ההכנסות לשנת 2009 משקפות צמיחה של כ 3.0% ביחס להכנסות התכוף בשנת ההכנסות לשנת 2000 משקפות צמיחה של כ 3.2% ביחס להכנסות התכוף החזויות בשנת ההכנסות לשנת 2003 וכן לשנה המייצגת משקפות צמיחה שנתית ריאלית של כ 2.3%, המשקללת את שיעור צמיחת התמ"ג הצפוי בשנים הבאות וכן את הגידול הצפוי בתקציב הביטחון. עלות המכירות בהתאם לתכנית העבודה של התכוף, עלות המכירות בשנת 2009 מהווה כ 40.3% מההכנסות ומורכבת בעיקרה מעלויות רכש, המהוות כ 60% מכלל עלות המכירות וכ 0%. מכלל ההכנסות, וכן משכר עבודה עקיף, עלויות חרושת, תשלומים לקבלני משנה, שכר עבודה ישיר ואחזקת רכבים. בהתחשב בעובדה שהתכוף נמצאת בהליכי הבראה מאז נרכשה על ידי ברנד והסדרת הסכם הנושים במהלך שנת 2000, ולאור העובדה כי במהלך 2000 ועד למועד הערכת השווי חלו בחברה תמורות משמעותיות, לדעתנו לא ניתן להסתמך על נתוני דוחותיה הכספיים ההיסטוריים של התכוף. לפיכך, בהתאם לניתוח עלות המכר של התכוף, הנחנו כי בשנים 2000 ו 2003 וכן בשנה המייצגת, תקטן עלות המכירות של התכוף בשיעורים זניחים ותהווה כ 40% מההכנסות. רווח גולמי שיעור הרווח הגולמי של התכוף בשנת 2009 הינו 03.3%, בהתאם לתכנית העבודה של החברה, ו %.0 בהתאם לתחזיות החברה לשנת להנחתנו, בהתחשב במבנה הוצאות התכוף הכלולות בעלות המכירות, שיעור הרווח הגולמי יישאר בגובה %.0 לאורך שנות התחזית ובשנה המייצגת. שיעורי רווחיות אלו גבוהים משיעור הרווח הגולמי לשנת 2002, שהסתכם לכ 6.2%, אך נמוכים משיעור הרווח הגולמי בשנת 2000, שהסתכם לכ 9%..0. לדברי הנהלת החברה, השחיקה ברווחיות בשנת 2002 נובעת בעיקרה מקיטון משמעותי בהיקף ההכנסות, לצד הרכב משמעותי של הוצאות קבועות במסגרת עלות המכירות. הוצאות תפעול הוצאות התפעול של התכוף מורכבות מהוצאות הנהלה וכלליות, הוצאות שיווק ועמלות מכירה. בהתאם לתקציב החברה לשנת 2009, הוצאות הנהלה וכלליות מהוות כ 3.4% מההכנסות, והוצאות המכירה והשיווק מהוות כ 3.0% מההכנסות. מניתוח הוצאות הנהלה וכלליות עולה כי הן ברובן המוחלט הוצאות קבועות, והחלק הארי מיוחס להוצאות משפטיות ולהוצאות שכר עבודה. לפיכך, הנחנו כי סכום זה אינו עתיד להשתנות לאורך תקופת התחזית, פרט להוצאות השכר, אשר הונח כי יגדלו ב 0% מידי שנה משנת 2003 ואילך. לדברי הנהלת החברה, הירידה החזויה בהוצאות הנהלה וכלליות משנת 2009 ואילך בהשוואה לשנים , נובעת בעיקרה מקיטון בעלויות המקצועיות בהן חבה החברה כתוצאה מהסדר הנושים וכן מקיטון בעלויות השכר, שכן בעקבות החלפת השדרה הניהולית בחברה, שולמו במהלך 2002 הוצאות שכר כפולות. בהתייחס להוצאות המכירה והשיווק, הירידה החזויה בשנת 2009 נובעת בעיקרה מהוצאה שנרשמה בגין חובות מסופקים מפרויקט טורקיה במהלך שנת 2002 בסך כ 6.5 מיליוני, ובגין לקוחות אחרים בסך כ 600 אלפי. 53

48 1. מתודולוגיית הערכת השווי בהתאם לתקציב החברה, שיעורן של הוצאות אלו מההכנסות יעמוד על כ 3.0% בשנת 2002 ועל כ 2%.. בשנת 2000, כתוצאה מגידול בעלויות הסוכנים בהתחשב בפרויקטים ספציפיים החזויים ב משנת 2003 ואילך הנחנו כי הוצאות המכירה והשיווק יהוו כ %..3 מההכנסות, שיעור ממוצע בהתחשב בהוצאות החזויות בשנים 2009 ו.2000 רווח תפעולי )EBIT( שיעור הרווח התפעולי של התכוף בשנת 2009 הינו כ 0.6%, בהתאם לתקציב החברה לשנה זו. בהתאם להנחות שצוינו לעיל, בשנים 2000 ו 2003 הונחו שיעורי רווח תפעולי של 0.3% ו 3.0%, בהתאמה, ובשנה המייצגת הונח שיעור רווח תפעולי של כ 3.0%. הוצאות מס נכון למועד הערכת השווי, קיימים לתכוף הפסדים מועברים אשר באפשרותה לנצל לצורכי מס בהיקף של כ 23,006 אלפי. הפסדים אלו ניתנים לקיזוז כנגד רווחי החברה בישראל הנובעים לה מפרויקטים עבור לקוחות בישראל ומפרויקטים עבור לקוחות בטורקיה ובפרו. בהתאם לתחשיב שביצענו, תוכל התכוף להנות מהטבות המס עד וכולל שנת לדברי הנהלת התכוף, עקב הימצאו של מפעל הייצור של התכוף באזור פיתוח א', ובהתחשב בכך שהחברה פועלת לעמידתה בקריטריונים למפעל מועדף כהגדרתו בתיקון 4. לחוק לעידוד השקעות הון, התשי"ט 0333, לאחר ניצול יתרת ההפסדים המועברים בשנת 2003, כאמור, תהא חבה בשיעור מס מופחת של %. על הכנסתה החייבת בשנה המייצגת. פחת והשקעות תחזית הפחת נקבעה בהתאם לממוצע שיעור הפחת ההיסטורי של התכוף בשנת 2002 ובהתאם לתחזיות ההנהלה לגבי שנת 2009, בשיעור של כ %..0 מההכנסות. בהתחשב בכך שהחברה אינה צופה השקעות מסיביות ברכוש קבוע לאורך תקופת התחזית, הונח כי ההשקעה תהיה בגובה הפחת השנתי החזוי. הון חוזר בהתאם לנתוני התכוף בפועל בשנת 2002, הונח כי ההון החוזר מהווה כ %.2 מההכנסות לאורך תקופת התחזית. יצוין כי יתרת הלקוחות בשנת 2002 כוללת חוב לקוח בגין פרויקט טורקיה בסכום של כ 00 מיליון, אשר נוטרל מיתרת הלקוחות לצורך חישוב ההון החוזר הנורמטיבי של התכוף לאורך תקופת התחזית. לדברי הנהלת התכוף, יתרות ההון החוזר משקפות תנאי אשראי ללקוחות של שוטף + 0. ימים, תנאי אשראי לספקים בישראל של שוטף + 0. ימים ומול ספקים בחו"ל לרוב ההתחשבנות היא במזומן או באמצעות מקדמות מהותיות, כך שבממוצע ימי הספקים של החברה נעים סביב 03 ימים והמלאי מוחזק לתקופה של 90 חודשים בהתאם לפרויקט. 51

49 1. מתודולוגיית הערכת השווי שיעור צמיחה טרמינלי כאמור, שיעור הצמיחה שהונח לזמן ארוך נקבע בשיעור של כ 2.3%, בהתאם לשקלול שיעור צמיחת התמ"ג הצפוי בשנים הבאות וכן את הגידול הצפוי בתקציב הביטחון. שיעור היוון שיעור ההיוון של התכוף במאוחד לאחר מס הוערך בכ 16.5% )מעוגל(. להרחבה ראה נספח א'. התחייבויות פיננסיות, נטו יתרת התחייבויותיה הפיננסיות נטו של התכוף למועד הערכת השווי מורכבת מנכסים פיננסיים שונים וכן מהתחייבויות לנאמנת בגין הסדר נושים, ויתרות בין חברתיות והסתכמה לכ 26,000 אלפי. יש לציין שחלק מהחוב הפיננסי לנאמנת ישולם במסגרת פרויקטי טורקיה ופרו, כפי שיפורט להלן. החוב המוצג לעיל הינו בניכוי התשלומים החזויים לנאמנת מפרויקטים אלו. הלוואת בעלים הלוואת בעלים מברנד סולו בגובה של כ 00 מיליון נוטרלה מסך ההתחייבויות של התכוף לצורך אמידת שווי אחזקות ברנד בהתכוף. 55

50 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת שווי השלמת פרויקט טורקיה הנחות בבסיס בניית תזרים המזומנים החזוי מהשלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה ,936 (3,171) 7,765 30% 2,329 7% 2,329 (1,980) ,936 (3,171) 7,765 30% 2,329 7% 2,329 (1,980) מטבע: אלפי סך הכנסות נטו עמלת סוכנים )23%( יתרת תזרים בניכוי עמלות הסתברות למימוש יתרת תזרים צפוי הוצאות מס שיעור מס תזרים לאחר מס חלק הנאמנות )43%( יתרת תזרים לתכוף תזרים מהוון כאמור, נכון למועד הערכת השווי, מסרה החברה 239 כלי רכב מתוך 0.4 כלים שהתחייבה לספק; לדברי הנהלת החברה, לאור הקשיים של הלקוח הטורקי ואי עמידתו בהתחייבויותיו כלפי החברה, לא ניתן להעריך את מועד השלמת הפרויקט. עם זאת, נכון למועד הערכת השווי, החברה מעריכה שאת יתרת 063 כלי הרכב, תספק במהלך השנים , בשונה מהנחתה בעבר כי יתרת הכלים תסופק כבר במהלך שנת הערכות התכוף באשר להשלמת הפרויקט הנוכחי מפורטות להלן: הכנסות בהתאם לאמור לעיל, משמעות השלמת הפרויקט הינה אספקת 063 כלי רכב בסה"כ, בשווי לרכב של 23.0 אלפי אירו, 6 השקולים לסך הכנסות של 21,872 אלפי. עמלת סוכנים בהתאם להסכם מול,BMC תשולם עמלה לסוכנים בשיעור 23% מההכנסות נטו. הוצאות מס נכון למועד הערכת השווי, קיימים להתכוף הפסדים להעברה בסכום כולל של כ 23 מיליון. בהתאם לתחזית תזרים המזומנים של התכוף מפעילותה בישראל ומהפרויקטים שלה בחו"ל, ניכר כי לא תשלם מס עד לשנה המייצגת. לפיכך, בגין השלמת הפרויקט הנוכחי, לא תישא החברה בהוצאות מס. תשלום לנאמנת בהתאם לאמור בהסכם הנושים, 43% מהעודף התזרימי אשר יתקבל מפרויקטים בביצוע, כהגדרתם בהסכם הנושים, ואשר במועד ההסכם ביצועם המעשי היה מעל 20%, ישולם על ידי התכוף לנאמנת, באופן ש 69% ייועד לנושיה המובטחים של התכוף ו 02% לנושיה הרגילים, לרבות מחזיקי האג"ח. הסתברות למימוש הפרויקט להערכת הנהלת התכוף, ההסתברות למימוש הפרויקט הינה 90%. שיעור היוון התזרים החופשי בגין השלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה הוון בשיעור ההיוון של התכוף הוערך בכ 0..3% )מעוגל(. להרחבה ראה נספח א'. במאוחד לאחר מס, אשר לאור ההנחות לעיל, התזרים החופשי המהוון בגין השלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה הוערך בכ 113 אלפי. 6 הנחת שע"ח של ש"ח/אירו, נכון למועד הערכת השווי. 55

51 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת שווי מכרז נוסף בטורקיה הנחות בבסיס בניית תזרים המזומנים החזוי ממכרז נוסף בטורקיה ,246 (8,481) 20,765 10% 2,076 6% 2,076 (208) 1,869 1, ,246 (8,481) 20,765 10% 2,076 7% 2,076 (208) 1,869 1,486 מטבע: אלפי סך הכנסות נטו עמלת סוכנים )23%( יתרת תזרים בניכוי עמלות הסתברות למימוש יתרת תזרים צפוי הוצאות מס שיעור מס תזרים לאחר מס חלק הנאמנות )00%( יתרת תזרים לתכוף תזרים מהוון להערכת להערכת התכוף, לאחר השלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה, הצבא הטורקי ייצא במכרז נוסף במתכונת הדומה לזו של הפרויקט הנוכחי. הנהלת התכוף מעריכה כי קיים צורך ממשי ברכבים ממוגנים בצבא הטורקי, וכי ההסתברות לכך שהתכוף תזכה במכרז הינה כ 00%. באשר לרווחיות המכרז הנוסף והיקפו, מניחה החברה כי פרמטרים אלו יהיו דומים לאלו של הפרויקט הנוכחי. הערכות התכוף באשר למכרז הנוסף מפורטות להלן: הכנסות להערכת התכוף, היא עתידה לספק את כלי הרכב במסגרת המכרז הנוסף בשנים 2000 ו החברה תספק 7 כאמור 0.4 כלי רכב, בשווי לרכב של 23.0 אלפי אירו, השקולים לסך הכנסות של.33,09 אלפי. עמלת סוכנים בהתאם להסכם, תשולם עמלה לסוכנים בשיעור 23% מההכנסות נטו. הוצאות מס נכון למועד הערכת השווי, קיימים להתכוף הפסדים להעברה בסכום כולל של כ 23 מיליון. בהתאם לתחזית תזרים המזומנים של התכוף מפעילותה בישראל ומהפרויקטים שלה בחו"ל, ניכר כי לא תשלם מס עד לשנה המייצגת. לפיכך, בגין השלמת הפרויקט הנוכחי, לא תישא החברה בהוצאות מס. תשלום לנאמנת בהתאם לאמור בהסכם הנושים, 00% מהעודף התזרימי אשר יתקבל מפרויקט ההמשך של פרויקט טורקיה, ישולם על ידי התכוף לנאמנת, באופן ש 3% ייועד לנושיה המובטחים של התכוף ו 3% לנושיה הרגילים, לרבות מחזיקי האג"ח. הסתברות למימוש הפרויקט להערכת הנהלת התכוף, ההסתברות למימוש הפרויקט הינה 00%. שיעור היוון התזרים החופשי בגין המכרז הנוסף בטורקיה הוון בשיעור ההיוון של התכוף במאוחד לאחר מס, 3%..0 )מעוגל(. להרחבה ראה נספח א'. אשר הוערך בכ לאור ההנחות לעיל, התזרים החופשי המהוון בגין המכרז הנוסף הוערך בכ 3,113 אלפי. 7 הנחת שע"ח של ש"ח/אירו נכון למועד הערכת השווי. 51

52 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת שווי פרויקט פרו הנחות בבסיס בניית תזרים המזומנים החזוי מפרויקט פרו ,466 30% 2,240 7% 2,240 (1,904) מטבע: אלפי יתרת תזרים הסתברות למימוש יתרת תזרים צפוי הוצאות מס שיעור מס תזרים לאחר מס חלק הנאמנות )43%( יתרת תזרים לתכוף תזרים מהוון הכנסות להערכת התכוף, התזרים הצפוי לנבוע לה מפרויקט פרו הינו כשני מיליון דולר, השקול לכ..6,0 8 אלפי. הוצאות מס נכון למועד הערכת השווי, קיימים להתכוף הפסדים להעברה בסכום כולל של כ 23 מיליון. בהתאם לתחזית תזרים המזומנים של התכוף מפעילותה בישראל ומהפרויקטים שלה בחו"ל, ניכר כי לא תשלם מס עד לשנה המייצגת. לפיכך, בגין השלמת הפרויקט הנוכחי, לא תישא החברה בהוצאות מס. תשלום לנאמנת בהתאם לאמור בהסכם הנושים, 43% מהעודף התזרימי אשר יתקבל מפרויקטים בביצוע, כהגדרתם בהסכם הנושים, ואשר במועד ההסכם ביצועם המעשי היה מעל 20%, ישולם על ידי התכוף לנאמנת, באופן ש 69% ייועד לנושיה המובטחים של התכוף ו 02% לנושיה הרגילים, לרבות מחזיקי האג"ח. למעשה, בהתאם להסדר הנושים זכאית הנאמנת לקבל 3,000 אלפי או 43% מהעודף התזרימי בגין פרויקט פרו, כגבוה מביניהם, כאשר עד כה שולמה לנאמנת מקדמה בסך 2,300 אלפי. בהתאם להערכות החברה, נראה כי העודף התזרימי מפרויקט פרו לא יעלה על 3,000 אלפי, ולפיכך יש לשלם לנאמנת סכום נוסף של כ.33 אלפי, בגובה ההפרש בין 2,300 אלפי והתשלום שינבע לה מעודף התזרים בפרויקט פרו. שיעור היוון התזרים החופשי בגין פרויקט פרו הוון בשיעור ההיוון של התכוף במאוחד לאחר מס, אשר הוערך בכ 3%..0 )מעוגל(. להרחבה ראה נספח א'. הסתברות למימוש הפרויקט להערכת הנהלת התכוף, ההסתברות למימוש הפרויקט הינה 90%. לאור ההנחות לעיל, כאמור לעיל(. התזרים החופשי המהוון הוערך בכ אלפי )לפני תשלום יתרת הסכום לנאמנת 303 לאור ההנחות לעיל, שווי מניות התכוף במאוחד, כולל השלמת הפרויקט הנוכחי בטורקיה, המכרז הנוסף בטורקיה ופרויקט פרו, בטווח שבין 5,151 אלפי ל 2,015 אלפי, בשווי ממוצע של כ 1,153 אלפי. ובהתאם )לאחר ניטרול הלוואת בעלים והכפלה באחוז האחזקה של ברנד( שווי החזקות ברנד בתכוף במאוחד הוערך בטווח שבין 31,315 אלפי ל 31,115 אלפי, בשווי ממוצע של כ 35,511 אלפי. 8 הנחת שע"ח של ש"ח/דולר נכון למועד הערכת השווי. 51

53 1. מתודולוגיית הערכת השווי תוצאות הערכת השווי בהתאם להנחות שהוצגו לעיל, להלן המלצותינו לגבי השווי ההוגן של מניות המיעוט בקבוצת ברנד נכון למועד הערכת השווי: מטבע: אלפי מניות ברנד סולו מניות ברוש מניות התכוף במאוחד מניות פלגז מניות סולפז סה"כ שווי מניות הקבוצה דיסקאונט מיעוט סה"כ שווי מניות הקבוצה לאחר דיסקאונט מיעוט אחוז החזקת המיעוט )אפקטיבי( * ניתוח רגישות שווי מניות 98,677 אחוז החזקה 100% שווי אחזקות 98,677 לצורך בדיקת רגישות שווי מניות ברנד ערכנו ניתוח רגישות אשר מורכב ממספר פרמטרים עיקריים: שיעור ההיוון שיעור הצמיחה לטווח ארוך תוצאות ניתוח רגישות בשיעור הצמיחה הטרמינלי ושיעור ההיוון הלוואות בעלים (11,098) שווי לברנד 87,579 3,515 14,477 10,568 2, , % 110, % 11,098 3,515 3,378 10,568 2, % 50% 60% 30% 3,515 6,757 17,613 8,125 הערות פעילות הליבה של ברנד פלגז מחזיקה ב 30% ממניות סולפז והקבוצה מחזיקה ב 0%. ממניות פלגז דיסקאונט בגין אי קיום סינרגיה ושליטה 22,350 שווי מניות המיעוט * שיעור אחזקת הציבור בפועל הינו 04.06%. שיעור האחזקה של ר.ברנד דלתות אל חלד הינו 4.03%. שיעור האחזקה האפקטיבי הינו 20.04% = 04.06% + )04.06%*4.03%( לאור ההנחות לעיל, שווי קבוצת ברנד הוערך בטווח שבין 313,001 אלפי ל 351,115 אלפי, בשווי ממוצע של כ 330,511 אלפי. לפיכך, שווי מניות המיעוט בקבוצת ברנד הוערך בטווח שבין 32,315 אלפי ל 31,125 אלפי, בשווי ממוצע של כ 33,151 אלפי. 1.5 תוספת ב % שיעור הצמיחה הטרמינלי 10.0% 105, , , , , % 104, , , , , % 103, , , , , % 102, , , , , % 101, , , , , % 5.0% 0.0% 5.0% 10.0% תוספת ב% לשיעור ההיוון 50

54 נספחים 1.5 דיסקאונט בגין זכויות מיעוט/ פרמיית שליטה תרשים 33 יחסי גומלין בין פרמיות מקובלות בפרקטיקה מקור: R. Financial valuation, application and models, James HichterJohn Wiley & Sons, Inc. רקע כללי פרמיית שליטה הינה הערך הנוסף הגלום באינטרס השליטה בישות, בהשוואה לאינטרס המיעוט באותה הישות, המשקף את כוחו בשליטה. פרמיית השליטה הינה אחת מתוך שלושת הפרמיות המקובלות בפרקטיקה )סחירות, שליטה וסינרגיה(. יחסי הגומלין בין שלוש הפרמיות מוצגות בתרשים מימין, כאשר שווי זכויות מיעוט לא סחירות מהוות את שווי הזכויות הנמוך ביותר, ואילו שווי סינרגיזם מהווה את שווי הזכויות הגבוה ביותר, הנובע הן משליטה והן מסינרגיה עם עסקים אחרים של בעל השליטה. חשיבות השליטה ושווויה הנגזר עשויים להתבטא בשלושה היבטים: ניווט החברה, התוויית דרכה העסקית וכפיית ניהול יעיל, אשר עשויים להעלות את שווי הישות, ממנו נהנים גם בעלי מניות המיעוט. הערך הכלכלי של היבט זה ייגזר משווי השיפור התפעולי אותו עשוי ליצור ניהול יעיל בחברה )דהיינו, הפער בין שווי חברה דומה בניהול אופטימאלי לשווי החברה בניהול הנוכחי(. צריכת שכר וטובות הנאה מעבר למתחייב על פי כישורי בעלי השליטה ותנאי ההעסקה המקובלים במשק. הערך הכלכלי של היבט זה ייגזר משווי טובות ההנאה הפרטיות אותן ניתן לצרוך. סינרגיזם לעסקים אחרים של בעל השליטה. שווי סינרגיה יכול לבוא לידי ביטוי בשלושה מישורים: 0. גידול בתזרים המזומנים כתוצאה מגידול בנתח שוק, מכירה של מוצרים משלימים, מינוף מערכי שיווק קיימים וכו'. 2. גידול בתזרים המזומנים כתוצאה מהתייעלות תפעולית. 9. צמצום עלויות מימון, אשר עשויות לנבוע כתוצאה מסיכון אשראי נמוך יותר של הישות הממוזגת. יש לציין כי לבעל השליטה עלולות להיווצר עלויות בגין החזקת השליטה, כגון חוסר היכולת לפזר השקעות, מגבלות על עסקאות בין חברות ציבוריות ובין בעלי השליטה ואחריות לגורלה של הישות כלפי רשויות וגורמים אחרים. מתודולוגיה כאמור, כימות פרמיית השליטה והסינרגיה מתבצע באמצעות בחינת עסקאות חוץ בורסאיות בחברות ציבוריות, שבהן נמכרת חבילת מניות המקנות שליטה. המחקרים משווים את מחיר המניות בעסקאות אלו למחירי המניות הנסחרות בבורסה, המשקף את שוויין מנקודת ראותו של המיעוט. הפער בין שוויים אלו משקף את שווי השליטה והסינרגיה לרוכש. כימות שווי השליטה והסינרגיה כרוך בהערכות סובייקטיביות ובאי וודאות רבה, מאחר שהוא כורך יחדיו נושאים רבים השלובים זה בזה, ביניהם שווי החברה עצמו, שינויים ניהוליים, שינויים אסטרטגיים ושינויים סינרגטיים המוכתבים ע"י בעל השליטה החדש. שינויים אלו הינם סובייקטיביים וייחודים לכל רוכש. מכאן, שאין מקום ו/או יכולת לדיון מוגדר ומדויק של שווי השליטה והסינרגיה וכימותה. יישום המתודולוגיה בהתאם לאמור לעיל, בניתוח עסקאות ההשוואה השווה מחיר המניה של חברת המטרה בכל עסקה נכון למועד ההכרזה לממוצע מחירי המניות המצוטטים של חברת המטרה 90 יום לפני תאריך ההכרזה. הפער בין מחירי המניות משקף כאמור את שווי השליטה והסינרגיה. 52